1. המבקש הגיש בקשה לאישור תביעה ייצוגית כנגד המשיבה 1 (להלן: "החברה") ונושאי משרה בה בעבר ובהווה (הם המשיבים 2-10), וזאת בשם כל מי שרכש מניות של החברה בתקופה שמיום 28.11.2019 ועד ליום 23.3.2020. עניינה של בקשת האישור בטענות לנזקים שנגרמו לחברי הקבוצה בגין מידע מטעה ומידע חסר בדיווחי החברה.
2. החברה היא חברת אחזקות ציבורית הנסחרת בישראל, שמרבית החברות שהיא מחזיקה בהן פועלות בעיקר בתחום האנרגיה. בתקופה הרלוונטית לבקשה החזיקה החברה, במישרין ובאמצעות חברת דלק מערכות אנרגיה בע"מ שבבעלותה המלאה, בכ-60% מדלק קידוחים – שותפות מוגבלת (להלן: "דלק קידוחים"). דלק קידוחים מחזיקה בזכויות בנכסי נפט שבהם התגלו מאגרי גז בים התיכון. בנוסף, מחזיקה החברה, בין היתר, בחברת DKL Investment Limited (להלן: "DKL השקעות"); ובחברת DKL Energy Limited ("DKL אנרגיה") – שתיהן חברות זרות בבעלותה המלאה של החברה, וכן היא מחזיקה בשרשור בבעלות מלאה בחברת Ithaca Energy (UK) Limited (להלן: "איתקה"; כל החברות הללו יכונו להלן יחד: "הקבוצה"). המשיב 2 הוא יו"ר הדירקטוריון של החברה, המשיב 3 שימש כמנכ"ל בעת הגשת בקשת האישור והמשיב 4 כיהן כמנכ"ל לפניו. המשיבים 5-10 הם דירקטורים שכיהנו בחברה בתקופה הרלוונטית לבקשת האישור וחלקם אף מכהנים בחברה עד היום.
3. במהלך השנים נטלו החברה ותאגידים המוחזקים על-ידיה הלוואות מבנקים בישראל ומחו"ל (זאת בנוסף להון שהחברה גייסה באמצעות אגרות חוב) לצורך מימון פעילותה. טענות המבקש מופנות כנגד גילוי מידע הנוגע לבטוחות ולשעבודים שניתנו כנגד ההלוואות הללו וביחס לזכויות שהסכמי ההלוואה היקנו למלווים. לטענת המבקש, עד לדיווח המיידי מיום 23.3.2020 (נספח 9 לבקשה, להלן: "הדיווח מיום 23.3.2020"), לא נעשה גילוי לציבור המשקיעים אודות תניות שאיפשרו בנסיבות מסוימות להעמיד הלוואות שנטלו DKL השקעות ו-DKL אנרגיה לפירעון מיידי. כן לא דווח לציבור המשקיעים אודות עליה במספר יחידות ההשתתפות שהחזיקה החברה בחברת דלק קידוחים (להלן: "יחידות ההשתתפות") המשועבדות לבנקים.
4. הצדדים חלוקים ביניהם בין היתר ביחס לשאלת מהותיות המידע אליו מתייחס המבקש וביחס לחובה לגלותו כתוצאה מכך; ביחס לשאלה האם המידע נושא הבקשה היה בידיעת המשקיעים עוד קודם ליום 23.3.2020 או שמא הוא נודע להם לראשונה רק בדוח המיידי מאותו היום; וביחס לשאלת הקשר הסיבתי היינו האם הוכח כי הירידה במחיר המניה ביום 23.3.2020 נבעה מהגילוי באותו יום אודות היקף השעבודים והתניות בהלוואות – קרי מגילוי המידע נושא הבקשה.

הרקע הרלוונטי לבקשה

דיווחי החברה בתקופה הרלוונטית

1. כדי להבהיר את הרקע העובדתי הרלוונטי לבקשה, נקדים ונסקור את הדיווחים השונים של החברה בתקופה הרלוונטית.

הדוח השנתי לשנת 2018 (נספח 1 לתשובת המשיבים 2-10 (להלן: "התשובה")) – ביום 31.3.2019 פרסמה החברה את הדוח השנתי לשנת 2018. בסע' 1.17.2 לאותו דוח היא עמדה על היקף מסגרות האשראי שהועמדו לטובת הקבוצה נכון ליום 31.12.2018; הסכום שנוצל עד אותה עת מתוך מסגרות האשראי; והבטוחות שהעמידה החברה לנושיה לטובת מסגרות האשראי הללו. בתוך כך דיווחה החברה אודות היחסים הפיננסיים העיקריים – כלומר על היחס בין שווי השוק של הבטוחות שהעמידה החברה לבין גובה החוב או מסגרת האשראי (להלן גם: "אמות המידה הפיננסיות").

בהתאם לדוח השנתי הנ"ל, עמד ההיקף הכולל של מסגרות האשראי המובטחות נכון למועד פרסום הדוח, על כ-1.1 מיליארד ₪, ומסגרות האשראי הלא מנוצלות עמדו על סך של כמיליארד ₪. החברה צירפה טבלה של מסגרות האשראי של הקבוצה שהיו בתוקף עד ליום 31.12.2018 כאשר ביחס לכל מסגרת אשראי מפורט הסכום שנוצל מתוך מסגרת האשראי, הבטוחות שניתנו עד לאותו מועד עבורן ובתוך כך היחסים הפיננסים שנקבעו לבטוחות, וכן עילות לפירעון מיידי. מהטבלה עולה כי נכון למועד פרסום הדוח שועבדו לטובת ההלוואות והאשראי המוקצה כ-402 מיליון יחידות השתתפות של דלק קידוחים, 3,406,165 מניות כהן פיתוח וכ-21 מיליון מניות דלק רכב.

1. דוח הרבעון השני לשנת 2019 – ביום 28.9.2019 פרסמה החברה דוח נוסף (נספח 3 לתשובה), בו היא דיווחה, בהמשך לסע' 1.17.2 לדוח השנתי לשנת 2018, כי חברת DKL השקעות חתמה ביום 1.8.2019 על הסכם עם מוסד פיננסי זר (המדובר בבנק Nomura International, להלן: "בנק נומורה"), להעמדת מסגרת אשראי בסך כולל של 50 מיליון אירו ללא בטחונות (הסכם זה יכונה להלן: "הלוואת נומורה").

דיווח מיידי מיום 10.11.2019 (נספח 5 לתשובה) – בדיווח זה דיווחה החברה על השלמת העסקה בה רכשה חברת איתקה, המוחזקת על-ידי החברה בשרשור בבעלות מלאה, את חברת Cheveron North Sea Limited על-ידי (להלן: "עסקת שברון"). החברה פירטה את מקורות המימון העיקריים לתמורת העסקה ואת ההון הנוסף שנדרש לאיתקה לצורך השלמתה. בהתאם לדיווח, אחד מאותם מקורות הוא מימון בסך של 200 מיליון דולר ארה"ב אשר הועמד ל-DKL אנרגיה מבנק BNP Paribas (להלן: "הלוואת BNP").

דוח הרבעון השלישי של החברה לשנת 2019 (נספח 4 לתשובה) – ביום 28.11.2019 פירסמה החברה את דוח הרבעון השלישי לשנת 2019, בו היא ציינה כי נכון למועד אישור הדוחות הכספיים, יתרת מסגרות האשראי המובטחות שטרם נוצלה עמדה על 130 מיליון ₪. בנוסף חזרה החברה ודיווחה על עסקת שברון, ובכלל זה גם על כך שביום 4.11.2019 חתמה חברת DKL אנרגיה על הסכם הלוואה עם בנק BNP Paribas להעמדת הלוואה בסך כולל של 200 מיליון דולר ארה"ב (היא הלוואת BNP). בביאור 3(ב)(3) לדוחות הכספיים צוינו פרטים שונים בנוגע להלוואה זו, ובין היתר הובהר ביחס לאפשרות של הנושה להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי:

"נקבעו מגבלות המקובלות בהסכמים מסוג זה על גידול החוב הקיים והוראות נוספות ובכלל זאת, הוגדרו מקרים שבהם יהיה המלווה זכאי להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי, לרבות במקרים של שינוי שליטה, הלאמה, חדלות פירעון, נפילה של 50% בשווי של אחד מאלה: סל החברות הדומות, מדד ה-FSTE100. כמו כן, נקבע כי יחול פירעון מיידי של ההלוואה בשיעור של 50% במקרה של הורדת דירוג למדינת ישראל (מתחת ל- A+) או הורדת דירוג לקבוצת דלק (מתחת לקבוצת ה- A), וכן הוגדרו אירועים מסוג Margin Call, לפיהם במקרה של נפילה של 20% משווי הסל של חברות דומות (כהגדרתן בהסכם ההלוואה) או במדד ה- FSTE100, תידרש הלווה להפקיד מזומן בשווי הנפילה כפי שהוגדר."

1. דוח מיידי מיום 8.3.2020 (נספח 7 לתשובה) – הדוח המיידי התייחס לדוח תזרים מזומנים חזוי לתקופה של 6 שנים שהחברה פרסמה. בדוח המיידי נאמר כי פרסום תזרים המזומנים נעשה "באופן וולונטרי" וזאת "בהמשך למשבר שוקי ההון באותה עת והשלכות נגיף הקורונה על סקטור האנרגיה הבינלאומי" (משברים אליהם נתייחס בהמשך). החברה ציינה כי "דוח תזרים המזומנים החזוי לוקח בחשבון פירעון מנדטורי של הלוואות החברה במועד הקבוע בהסכמי ההלוואות ואינו לוקח בחשבון אירועים של פירעון מוקדם. יודגש כי חלק מההלוואות בחברה כוללות התניות על שערי ניירות הערך של החברה, של תאגידים מוחזקים שלה, של תאגידים בתחום האנרגיה וכן התניות על מדדים שונים" (עמ' 6 לדוח).

עוד צוין כי לחברה מסגרות אשראי מנוצלות והלוואות לזמן קצר בסך של כ-2.5 מיליארד ₪, רובן מובטחות בשעבודים ספציפיים על נכסים סחירים ובעיקר על יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים; וכי יתרת מסגרות האשראי המובטחות שטרם נוצלו עומדת על 60 מיליון ₪.

דיווחים מיידים מיום 12.3.2020 (נספחים 5-6 לבקשה) – ביום 12.3.2020 פרסמה החברה שני דיווחים מיידים שנגעו לדוח של חברת הדירוג מעלות בע"מ (להלן: "דוח מעלות"). באותו דוח פרסמה מעלות עדכון דירוג לחברה והודיעה על הכנסת דירוגי החברה "לרשימת מעקב עם השלכות שליליות עד אשר יתקבל מידע מקיף ופרטני יותר על המקורות הזמינים לחברה לפירעון התחייבויותיה בשנתיים הקרובות". בין היתר התייחסה מעלות לדיווח המיידי מיום 8.3.2020 וציינה כי "דוח התזרים מעיד על גידול ניכר בניצול קווי האשראי של החברה בהשוואה למועד המעקב האחרון אחר דירוג החברה בספטמבר 2019".

1. דיווחים מיידים מיום 15.3.2020 (נספחים 9-10 לתשובה) – בדיווח המיידי הראשון ממועד זה, ציינה החברה כי בנקים זרים ומקומיים העמידו לה ולחברות זרות בבעלותה המלאה המחזיקות בעקיפין בחברת איתקה, הלוואות אשר כולן למעט אחת מובטחות בבטוחות שונות "וכוללות התניות על שערי ניירות הערך של החברה ו/או של תאגידים מוחזקים שלה". החברה הוסיפה כי לאור הירידה החדה שחלה בימים האחרונים בשערי ניירות הערך של החברה ושל תאגידים המוחזקים על ידיה "אירעו מספר אירועים המקנים לבנקים השונים את הזכות לדרוש השלמה של בטחונות שהועמדו לטובתם ו/או תשלום מזומן כבטוחה ו/או פירעון. החברה וחברות המטה מקיימות דיונים עם הבנקים האמורים לצורך ביצוע שינויים בדרישות ההשלמה האמורות בהסכמים האמורים."

עוד הוסיפה החברה וציינה כי קיבלה הודעה מסיטי בנק, בנק זר שהעמיד הלוואה שיתרתה נכון למועד הדוח עמדה על כ-57 מיליון דולר ארה"ב (להלן: "הלוואת סיטיבנק"). בהודעה האמורה צוין כי לאור הירידה שחלה בשער יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים המשועבדות להבטחת הלוואת סיטיבנק, קמה לו עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי. החברה דיווחה על כך שדלק אנרגיה עתרה לבית המשפט למתן צו מניעה שימנע את מימוש השעבוד, וכי בית המשפט נעתר לבקשה והוציא צו ארעי.

להשלמת התמונה יצוין כי בהמשך אותו היום פרסמה החברה דיווח מיידי משלים ביחס להלוואת סיטיבנק. החברה עידכנה כי סיטיבנק התקשר עם צד שלישי בהסכם הכפוף להסרת צו המניעה, מכוחו יימכרו יחידות ההשתתפות המהוות כ-12% מהון דלק קידוחים תמורת סכום השווה ליתרת ההלוואה. מחיר זה משקף מחיר הנמוך משמעותית ממחיר השוק של היחידות. דלק אנרגיה מתנגדת לתוקפה של העסקה (נספח 10 לתשובה).

1. דיווח מיידי מיום 23.3.2020 בבוקר (משעה 8:58) – המבקש מתייחס בבקשה לדיווח זה כאל "מועד הגילוי". עניינו של הדיווח הוא "הודעה בדבר דחיית מועד פרסום הדוח התקופתי לשנת 2019 ופרטים בדבר מסגרות אשראי והלוואות בנקאיות של החברה וחברות מטה". בדיווח זה עידכנה החברה כי בהתאם להודעת רשות ניירות ערך (להלן: "הרשות") מיום 16.3.2020, יידחה פרסום הדוח התקופתי של החברה לשנת 2019 והוא יפורסם עד ליום 30.4.2020.
2. עוד הובהר בדוח כי לאור הדחייה בפרסום הדוח התקופתי; השינויים הקיצוניים בשערי ניירות הערך של החברה ותאגידים מוחזקים שלה; המצב השורר בשווי ההון בשל משבר הקורונה; ולקראת אסיפת מחזיקי אגרות החוב של החברה שזומנה לאותו היום – החברה מפרסמת מידע אודות הסכמי מימון שונים שלה ושל חברות המוחזקות על-ידיה. הצדדים התייחסו לשלושה נושאים עליהם דיווחה החברה במסגרת הדיווח הנ"ל.
3. הנושא הראשון נגע לכמות היחידות המשועבדות – החברה פירסמה כי נכון לאותו מועד, היקף מסגרות האשראי המנוצלות שלה עומד על כ-923 מיליון ₪, סכום שכנגדו שועבדו 430,309,126 יחידות השתתפות של דלק קידוחים וכ-3,406,165 מניות כהן פיתוח גז ונפט בע"מ. השווי הכולל של הבטוחות הנ"ל הסתכם באותו המועד בכ-1.7 מיליארד ₪. עוד ציינה החברה "כי במהלך השבועות האחרונים, לאור התנודתיות היומיומית בשווי הבטוחות ולאור העובדה כי במועדים מסוימים בתקופה הנ"ל לא עמדו החברה ודלק אנרגיה ביחס הבטוחות הנדרש ובחלק מהתניות, בהתאם להסכמים, השלימו החברה ודלק אנרגיה בטוחות בהתאם להסכמים...".

הנושא השני נגע להלוואת BNP – החברה ציינה כי במסגרת הסכם ההלוואה נקבעו אירועים מסוג "Margin Call" ואירועים אחרים מכוחם זכאי הבנק להעמיד את האשראי כולו או חלקו לפירעון מיידי. החברה הוסיפה כי "חלה ירידה נוספת שהובילה לירידה של מעל 50%, בשווי הסל של חברות דומות לאיתקה (כפי שהוגדר בהסכם) וכן ירידה של מעל 50% בשווי המניה של קבוצת דלק ובמדד ה-FTSE100 אשר מהוות, לטענת התאגיד הבנקאי המלווה, עילות להעמדה לפירעון מיידי".

הנושא השלישי נגע להלוואת נומורה. החברה ציינה כי "הסכם ההלוואה כולל התניה של Cross Default גם אצל הערבות (תניה שתכונה להלן: "תניית הפירעון הצולב") והחברה מנהלת דיונים עם התאגיד הבנקאי לשינוי תנאי ההלוואה".

1. דיווח מיידי מיום 23.3.2020 בצהריים (נספח 14 לתשובה) – החברה פירסמה את דוח מידרוג בו הורד דירוג החברה ואגרות החוב שלה מ-A2 ל-Ca. בהתאם לאמור בדוח מידרוג "הורדת הדירוג משקפת את הערכת מידרוג לכשל פירעון צפוי ברמת וודאות גבוהה". השיקולים להורדה האמורה בהתאם לדוח הם הפרת יחס ביטחונות ואמות מידה פיננסיות על-ידי החברה מול מספר בנקים כתוצאה מירידה חדה מאוד בשווי השוק של מניות דלק קידוחים.

אירועים נוספים בתקופה הרלוונטית

1. במהלך התקופה הרלוונטית שנסקרה לעיל קרו שני אירועים עולמיים משמעותיים נוספים שהשפיעו על החברה, העוסקת כזכור בתחום הדלק והנפט. האירוע הראשון הוא התפרצות מגפת הקורונה בישראל. בשלהי שנת 2019 החלו פרסומים אודות התפרצות נגיף הקורונה בעולם, ובשלהי חודש פברואר 2020 הגיעה המגיפה לישראל. מהודעת סגל הרשות מיום 8.3.2020 (נספח 6 לתשובה) ניתן ללמוד על השלכות התפשטות נגיף הקורונה על הפעילות העסקית של תאגידים מדווחים בכלל. הרשות ציינה בהודעה זו כי "השבועות האחרונים התאפיינו בירידות חדות במחירי ניירות ערך בשלל בורסות מרכזיות ברחבי העולם". הרשות עמדה על החשיבות להבטיח שציבור המשקיעים יקבל מידע מפורט, מדויק ובזמן אמת אודות השלכות נגיף הקורונה על התאגידים המדווחים, ובתוך כך הבהירה כי "על תאגידים שפעילותם העסקית מושפעת או עלולה להיות מושפעת בצורה מהותית מהאירוע, לוודא כי ניתן גילוי נאות למשקיעים". בהמשך הודיעה הרשות ביום 16.3.2020 (נספח 11 לתשובה) על מתן ארכה לתאגידים המדווחים להגשת הדוח התקופתי לשנת 2019 עד ליום 30.4.2020. זאת לאור הנסיבות החריגות שנוצרו כתוצאה מהתפשטות נגיף הקורונה.

אירוע נוסף, הקשור גם הוא בהשלכות מגפת הקורונה, כונה על ידי הצדדים "מלחמת מחירי הנפט" אשר הובילה לירידה חדה במחירי הנפט. בקצרה יובהר כי בעקבות מגפת הקורונה, העריכו מדינות אופ"ק (OPEC) שהביקוש לנפט יהיה נמוך מהצפוי, והציעו לצמצם משמעותית את התפוקה היומית של חביות נפט. רוסיה התנגדה להצעה זו ובעקבות זאת, בין ה-8.3.2020 ל-9.3.2020 הגדילה ערב-הסעודית באופן משמעותי ובלתי-צפוי את תפוקת הנפט שלה באופן שגרם לירידות חדות במחירי הנפט.

טענות הצדדים

טענות המבקש

1. המבקש התייחס לשלושה נושאים שהחברה נמנעה מלדווח עליהם כנדרש למשקיעים אף שלגישתו מדובר במידע מהותי החב בגילוי: הראשון - העובדה שהחברה שעבדה 204 מיליון יחידות השתתפות נוספות של דלק קידוחים (נושא זה יכונה להלן: הטענה בדבר שעבוד יחידות ההשתתפות); השני - קיומה של תניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה לחברת DKL השקעות (נושא זה יכונה להלן: הטענה בדבר תניית הפירעון הצולב); והשלישי - קיומה של זכות לפירעון מוקדם בהלוואת BNP לחברת DKL אנרגיה אם ערך המניה של קבוצת דלק יורד ב-50% (נושא זה יכונה להלן הטענה בדבר תניית ירידת השווי).

המבקש טען כי מידע זה הוא מידע מהותי שהיה על החברה לגלות לציבור המשקיעים, והיא לא עשתה כן עד לדיווח מיום 23.3.2020. המסקנה לפיה מדובר במידע מהותי נובעת לגישתו ממספר גורמים: ראשית, העובדה שהחברה גילתה את המידע הזה בדיווח מיום 23.3.2020 מעידה על כך שגם המשיבים סברו שמדובר במידע מהותי המחייב גילוי. הוא הוסיף כי גם העד מטעם החברה, מר ברק משרקי (להלן: "מר משרקי") שכיהן בזמנים הרלוונטיים לבקשה כמשנה למנכ"ל החברה וכמנהל הכספים הראשי בחברה, התקשה ליישב בין הטענה לפיה מדובר במידע לא מהותי לבין ההחלטה לדווח אודותיו; שנית, כך עולה גם מחילופי הדברים בשיחה שקיימה החברה עם מחזיקי האג"ח בסמוך לאחר פרסום הדיווח מיום 23.3.2020; ושלישית, מסקנה זו נובעת מהירידה בשווי המניה בסמוך לאחר מועד הגילוי.

1. הטענה בדבר שעבוד יחידות ההשתתפות – המבקש טען כי אחזקת החברה במניות דלק קידוחים היא אחת משתי האחזקות העיקריות שלה. לכן מידע לגבי שעבוד יחידות ההשתתפות הנוספות הללו הוא מידע מהותי שהייתה יכולה להיות לו השפעה משמעותית על החלטות ההשקעה של המשקיע הסביר. באשר להשלכת הגילוי על המשקיעים, נטען כי הוא חשף אותם לכך שהחברה נדרשה על ידי הבנקים להשלים בטוחות בכמויות גדולות; וכי ישנה החרפה במצב הנזילות של החברה שתאלץ אותה אולי לממש נכסים נוספים או להנפיק מניות נוספות במחירי שפל; כן מעיד הגילוי המאוחר על כך שיתכנו נתונים נוספים שהחברה לא גילתה.

המבקש התייחס לטענת המשיבים לפיה משקיע סביר יכול היה להעריך את כמות הבטוחות שהחברה נדרשה להשלים מאחר שהמשקיעים ידעו על אמות המידה הפיננסיות שהחברה נדרשה לעמוד בהן. לגישתו, החישוב שנדרש לערוך לצורך כך מחייב שימוש בנוסחאות מורכבות ואין לכן ציפייה כי המשקיעים יבצעו אותו. גם המשקיעים המוסדיים הופתעו כשגילו את כמות יחידות ההשתתפות ששועבדה, ואף תשובות מנכ"ל החברה בשיחת המשקיעים מלמדת על המורכבות. המשקיעים לא יכלו לערוך את החישוב גם מאחר שחלק מהנתונים לא היו ידועים להם שכן הם הוגדרו רק בחוזה עם הבנק ולא דווחו בדיווחי החברה. יתרה מכך, אמות המידה הפיננסיות במסגרות האשראי השתנו לטענתו בין הדיווח הכספי השנתי לשנת 2018 לשנת 2019, וזאת מבלי שהמשקיעים ידעו על כך בזמן אמת. בנוסף, חלק מהבטוחות ניתן מסיבות שאינן קשורות לאמות המידה הפיננסיות, והמשקיעים לא ידעו על כך ולא היו יכולים לחשב זאת.

המבקש הוסיף וטען כי המידע אודות הגדלת מסגרות האשראי ותוספת השעבודים בגינן לא דווח למשקיעים בזמן. מכל מקום, אף אם החברה דיווחה על הגדלת מסגרות האשראי שלה, לא היה ברור למשקיעים שיש הכרח בהגדלת הבטוחות. יתרה מכך, אף אם הצורך האמור היה ברור להם, לא היה להם מידע קונקרטי על סוג הבטוחות שנדרש וכמותן. גם דוח מעלות מיום 12.3.2020 והדיווח המיידי מיום 15.3.2020 עליהם נסמכו המשיבים, היו דיווחים כלליים ומעורפלים שלא כללו פירוט לגבי מצבת יחידות ההשתתפות ששועבדו.

1. הטענה בדבר תניית ירידת השווי (בהלוואת BNP) – המבקש טען כי דוח הרבעון השלישי לשנת 2019 מיום 10.11.2019 כלל פירוט אודות תניות רבות בהסכם הלוואת BNP המאפשרות את העמדתה לפירעון מיידי. אולם הדיווח לא כלל איזכור של התניה המאפשרת פירעון מיידי אם חלה ירידה של 50% בשער המניה של קבוצת דלק, אף שמדובר בתניה מהותית. גם מר משרקי התקשה להסביר בחקירתו הנגדית מדוע הושמטה דווקא תניה זו.

למרות שהמשיבים טענו שלא היה עליהם לדווח אודות התניה האמורה, הרי שהם עצמם דיווחו עליה בדיווח המיידי ביום 23.3.2020. כמו כן, לשיטת המבקש אין לקבל את הטענה לפיה המשיבים לא דיווחו על התניה משום שלא הייתה סיבה ממשית להניח ברמה גבוהה של סבירות שהתנאי האמור בה יתקיים. זאת מאחר שהם דיווחו על תניות אחרות שאף התממשותן לא הייתה סבירה באותה עת בעיני ההנהלה. המבקש התייחס לדוחות המיידים מימים 8.3.2020 ו-15.3.2020 עליהם הסתמכו המשיבים, וטען כי ניתנו בהם פרטים כלליים וחלקיים ביותר שציבור המשקיעים לא יכול היה ללמוד מהם אודות קיומה של התניה החריגה ומאפייניה.

המבקש התייחס גם לטענה לפיה החברה דיווחה על תניה "קשה" יותר שאיפשרה פירעון מיידי במקרה של הורדת דירוג החברה (להלן: "תניית הדירוג"), ולטענת המשיבים לפיה אין כמעט מקרים בהם מניה תרד ב-50% והדירוג לא יירד (ולכן די היה בדיווח על תניית הדירוג והדיווח הנוסף על תניית ירידת השווי לא היה מוסיף מידע למשקיעים). המבקש כפר בטענה זו. הוא טען כי בפועל ירד שער המניה בשיעור של למעלה מ-50% במרץ 2020, בעוד שהורדת הדירוג הייתה רק לאחר מכן. מעבר לכך, תניית הדירוג אינה זהה לתניית ירידת השווי שכן תניית הדירוג איפשרה פירעון של 50% מההלוואה, בעוד שתניית ירידת השווי איפשרה פירעון מיידי של ההלוואה כולה.

1. הטענה בדבר תניית הפירעון הצולב (בהלוואת נומורה) – מדובר בתניה בהסכם נומורה לפיה אם תהיה הפרה בהלוואה אחרת של החברה, הדבר ייחשב להפרה של הלוואת נומורה והיא תועמד לפירעון מיידי. המבקש ציין כי ביום 29.8.2019 פרסמה קבוצת דלק מידע על הלוואת נומורה במסגרת דוח הרבעון השני לשנת 2019 וזאת בלא לדווח על תניית הפירעון הצולב. לגישת המבקש, מדובר במידע מהותי שכן התניה כורכת את הלוואת נומורה בהלוואות רבות נוספות של החברה.

גם בהקשר זה דחה המבקש את הסתמכות המשיבים על הדיווח מיום 15.3.2020. לטענתו מדובר בדיווח כללי ומעורפל הנוגע למספר אירועים המקנים לבנקים אפשרות לדרוש השלמה של ביטחונות. מהדיווח לא ברור על אילו אירועים מדובר, מתי יידרשו הביטחונות ומתי יידרש הפירעון המיידי. מעבר לכך, מדובר על דיווח אודות דיונים מול הבנקים בניסיון לשכנע אותם לשנות את הדרישות. לכן יכול היה משקיע סביר להניח שקיים סיכוי שדרישות הבנק לא ייכנסו לתוקף.

1. המבקש התייחס לטענת המשיבים לפיה הלוואת נומורה והלוואת BNP לא היו מהותיות לחברה וכי לכן, בהתאם לעמדת סגל הרשות בעניין "אירוע אשראי בר דיווח", לא הייתה חובה לגלותן. לטענתו, החזקה הכמותית של הרשות בעמדתה ניתנת לסתירה, והיא אכן נסתרה במקרה דנן מאחר שהתניות הללו הן מידע מהותי איכותני.
2. בהתייחס למועד ההטעיה, טען המבקש כי דוח הרבעון השלישי של החברה לשנת 2019 כלל פרטים מטעים. המבקש טען לחלופין כי אף אם הדוח הרבעוני לרבעון השלישי לא היה מטעה, קמה למשיבים חובת דיווח אודות השעבודים והתניות נושא ההליך דנן לכל המאוחר ביום 23.2.2020 או בסמוך למועד זה. זאת לאור המצב אליו נקלעה החברה בעקבות מגפת הקורונה ומלחמת מחירי הנפט, מצב שחייב את המשיבים לפרסם דיווח מיידי אודות הירידה החדה בכמות יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד ואודות התניות המהותיות בהלוואות נומורה ו-BNP.

ביחס לשעבוד יחידות ההשתתפות טען המבקש כי מרבית היחידות ששועבדו בין פרסום הדוח השנתי לשנת 2018 לבין הדיווח המיידי מיום 23.3.2020, שועבדו בתקופה קצרה במהלך חודש פברואר ובתחילת חודש מרץ 2020, וזאת בעקבות המצב המיוחד שאליו נקלעה החברה. באשר לתניות בהסכמי ההלוואה, נטען כי די בכך שהסיכוי להתרחשותן גבר כדי לחייב את החברה בדיווח אודותיהן, וחובה זו גברה כשהתניות התממשו והבנקים התריעו על מימושן. לטענת המבקש, המשיבים עצמם הכירו בקיומה של אי-ודאות בשווקים ובמצב המיוחד שהביא לירידה תלולה במחיר הנפט ובשערי ניירות הערך של החברה והחברות בקבוצה. המשיבים עצמם הכירו בכך שצירוף הנסיבות האמור, יכול להפוך פרטים מסוימים לפרטים מהותיים המחייבים בדיווח, כפי שעולה גם מהדיווח מיום 23.3.2020.

1. המבקש טען כי קיים קשר סיבתי בין הפרטים המטעים לבין הנזק שנגרם עם גילוי המידע לחברי הקבוצה שבשמה הוא מבקש לתבוע. לשיטתו, מניית החברה נסחרה במחיר מנופח בתקופה הקובעת, וניתן לשייך את הירידה של כ-40% במחיר המניה ביום 23.3.2020 לדיווח המיידי ממועד זה. גם לשיטת המשיבים ניתן לייחס לדיווח המיידי ירידה של 18% במחיר המניה. המבקש התייחס לטענות המשיבים בהקשר זה - לטענה כי בין פרסום הדיווח המיידי לבין סיום יום המסחר אירעו שני אירועים "מזהמים" שהשפיעו על מחיר הסגירה; כי לאור הנסיבות המיוחדות של התקופה, ההשוואה שהיה מקום לערוך אותה כדי לבחון את הקשר הסיבתי בין הגילוי לבין הירידה הנטענת בערך המניה, הייתה השוואה עם התנודתיות של המניה בתקופה שבין 8.3.2020 ליום 22.3.2020; ולטענה כי ייתכן שההודעה על דחיית פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2019 השפיעה גם היא על מחיר המניה. לגישת המבקש דין טענות אלה להידחות.

עוד טען המבקש כי המשיבים 2-10 לא נקטו בכל האמצעים הנאותים על מנת שהפרטיים המהותיים יתפרסמו. מעבר לכך, משיבים אלה אינם יכולים להסתמך על העובדות שצוינו בתצהירו של מר משרקי, שכן הם לא הגישו תצהיר מטעמם. על-כל-פנים, כך נטען, דינן של טענותיהם של משיבים אלה להתברר במסגרת הדיון בתובענה לגופה, וזאת לאחר שבקשת האישור תתקבל.

טענות החברה

1. החברה טענה בסיכומיה כי יש לדחות את הבקשה שכן המבקש לא הוכיח כי הדיווחים נושא הבקשה היו מהותיים ואף לא כי נגרם לקבוצה אותה הוא מבקש לייצג כל נזק.
2. העדר נזק וקשר סיבתי - החברה טענה כי המבקש לא עמד בנטל ולא הוכיח קיומו של נזק לקבוצה, ואת הקשר הסיבתי בין הנזק הנטען הזה לבין עילת התביעה. לגישתה, חוות דעת המומחה שצורפה לבקשה התייחסה לתקופת השוואה ארוכה של שנה, תוך התעלמות מתנודתיות המניה בתקופה הרלוונטית ומאירועים נוספים שאירעו ביום שהמבקש הגדיר אותו כמועד הגילוי, שיתכן שהשפיעו על שער המניה. המומחה מטעם המבקש, רו"ח כפיר קלדרון (להלן: "רו"ח קלדרון"), לא ידע להסביר את העובדה שתנודת המניה הייתה גבוהה יותר מזו שנקבעה על ידיו כתנודה הממוצעת של המניה, גם ביום בו לא החברה לא פרסמה כל דיווח שהוא. מנגד, המדגם של המומחה מטעם החברה, פרופ' עודד שריג (להלן: "פרופ' שריג"), היה אמנם קטן יותר מזה של רו"ח קלדרון, אולם מדובר במדגם הגדול ביותר הרלוונטי המשקף את תקופת המשברים, ודי היה בו כדי לבחון מובהקות סטטיסטית. בנסיבות המקרה דנן, היה מדגם קטן יותר עדיף על פני מדגם גדול שאינו מייצג.
3. החברה הצביעה על כך שרו"ח קלדרון הודה בעדותו כי חוות הדעת שלו לא קבעה כי כל הירידה בשער המניה נבעה מהדיווח. לגישת החברה יש בכך כדי לרוקן את חוות דעתו מתוכן, שכן יש לבחון את שיעור הירידה בשער המניה כדי להגיע למסקנה האם שיעור זה הוא חריג יחסית לתנודתיות הממוצעת של המניה. עוד התייחסה החברה לעמדתו של רו"ח קלדרון לגבי ירידת שער המניה מתום המסחר ביום 22.3.2020 ועד לפתיחת המסחר ביום 23.3.2020. לגישת החברה, ירידה זו (בשיעור של 18%) אינה חריגה. רו"ח קלדרון קבע בחוות דעתו כי ירידה כזו היא חריגה ברמת ביטחון של למעלה מ-80%. אולם המוסכמה הסטטיסטית היא כי מובהקות סטטיסטית קיימת רק כאשר ניתן להצביע על מתאם של לפחות 95%, וכל תוצאה אחרת מעידה על מקריות.
4. עוד נטען כי רו"ח קלדרון התעלם מהעובדה שביום המסחר שהוגדר על ידי המבקש כמועד הגילוי, היו אירועים נוספים "מזהמים" שהייתה עשויה להיות להם השפעה שלילית על שער המניה. החברה התייחסה בהקשר זה לאספת מחזיקי אג"ח בה נכחו עורכי הדין המזוהים עם תחום חדלות הפירעון. כן צוין כי בהמשך אותו יום התפרסם דוח של חברת מדרוג שהוריד את דירוג החברה ב-14 דרגות, הורדת דירוג שהיא קיצונית וחריגה ביותר. הורדת הדירוג הזו הייתה אירוע מפתיע שהשוק לא יכול היה לחזות, היא פגעה ביכולת החברה לגייס כספים והיוותה עילה להעמדת האג"ח לפירעון מיידי ולתוספת ריבית. כן הובהר כי טענת המבקש לפיה הורדת הדירוג היא אירוע שנגרם כתוצאה מהדיווח – התבררה כשגויה. זאת מאחר שטיוטת דוח מדרוג שהתפרסמה חמישה ימים לפני הדיווח, קבעה בדיוק אותה הורדת דירוג.

החברה הוסיפה והפנתה לאירועים נוספים בעלי פוטנציאל השפעה שלילי על שער הפתיחה של המניה ביום הדיווח. בכלל זה צוינה הודעת החברה על דחיית פרסום הדוחות השנתיים לשנת 2019. בהתייחס לטענת המבקש כי פרופ' שריג רק העלה השערה בדבר ההשפעה של ההודעה על דחיית הפרסום על שער המניה ולא בדק את ההשערה הזו באופן סטטיסטי, השיבה החברה – ראשית כי מדובר במסקנה המעוגנת בספרות הכלכלית; ושנית – כי החברה הייתה הראשונה והיחידה מבין החברות במדד תל-אביב 35 שבחרה לנצל את האורכה לפרסום הדוחות, ולכן ודאי שעשויה להיות לכך השפעה. החברה הדגישה כי מאחר שהדיווח מיום 23.3.2020 כלל גם את המידע הזה, לא ניתן לבודד את ההשפעה של כל אחד מפרטי המידע ולקבוע מה הייתה ההשפעה של כל פרט מידע על מחיר המניה. החברה אף ציינה כי יתכן שלפרטים נושא הבקשה הייתה דווקא השפעה חיובית על שער המניה, שכן מהחברה נדרשו בטוחות ולא מזומנים.

אירוע נוסף שצוין על ידי החברה שרו"ח קלדרון לא התייחס אליו, הוא העובדה שבימים לפני פתיחת המסחר ביום הדיווח – ירד מחיר הנפט ביחס ליום הקודם. רו"ח קלדרון סבר כי ירידה זו השתקללה במחיר המניה כבר ביום 22.3.2020. אולם זוהי טעות: ביום 22.3.2020 ירד מחיר הנפט לאחר סגירת המסחר בישראל בשל הפרשי השעות בין המסחר בישראל למסחר בארה"ב, והוא יכול היה להשתקלל לכן רק ביום המסחר של 23.3.2020.

1. המידע נושא הבקשה אינו מידע מהותי – המבקש עצמו אינו מכיר את הדיווח ולא קרא אותו, והוא ביקש להוכיח את המהותיות שלו בעזרת הקלטות בלתי-קבילות ותוך הסתמכות על ירידה בשער המניות. זאת למרות שירידה זו לא הייתה חריגה באופן מובהק בהינתן תקופת המשברים בה היא התרחשה, ולכן אין בה כשלעצמה כדי לבסס קיומו של קשר סיבתי בינה לבין הדיווח. החברה הוסיפה וטענה כי בניגוד לטענת המבקש, גם עצם פרסום הדיווח על ידי החברה אינו מעיד על כך שתוכן האמור בו היה מהותי מנקודת מבטה שלה. לטענתה, הדיווח נועד כדי להודיע לשוק כי החברה החליטה לנצל את הארכה שניתנה לה על ידי רשות ניירות ערך לפרסום הדוח השנתי לשנת 2019. כך עולה מהדוח כמו גם מעדותו של העד מר משרקי.
2. שעבוד יחידות ההשתתפות – החברה טענה כי היא דיווחה כבר בדוח השנתי לשנת 2018 אודות השעבודים השונים והיקפם ובפרט אודות הנתון הכמותי עבור כל חוב. בתגובת המבקש הוא שינה את חזית המחלוקת וטען כי הדיווח היה "במקום שגוי" ובניגוד לפרקטיקה בקרב חברות נסחרות, טענה שנזנחה בסיכומים. הרחבת חזית נטענת נוספת נובעת מהטענה לפיה השוק למד על הגידול במספר יחידות ההשתתפות המשועבדות רק במועד הדיווח מיום 23.3.2020 וכי היה על החברה לדווח על כך קודם לכן. לגישת החברה גם טענה זו היא שגויה – אירוע הדורש דיווח מיידי הוא אירוע מהותי החורג ממהלך העסקים הרגיל, או כזה המשנה באופן מהותי את מכלול המידע עליו השוק התבסס. במקרה דנן החברה הייתה ממונפת מאוד, ועובדה זו הייתה ידועה לציבור המשקיעים. היה ידוע גם כי החוב גובה בבטוחות שונות וגם שווין המשתנה של יחידות ההשתתפות היה ידוע (שכן מדובר ביחידות נסחרות). לכן, ניהול החוב של החברה הוא חלק ממהלך העסקים הרגיל שלה, כפי שהעיד גם מר משרקי. הוא העיד גם כי השלמת הבטוחות לא נעשתה לצורך הגדלת מסגרת האשראי אלא רק לצורך ניצול מסגרת האשראי הקיימת.

לאור האמור טענה החברה כי בתקופה הרלוונטית הבין ציבור המשקיעים על יסוד הנתונים שהחברה דיווחה אודותיהם ונתוני השוק, כי החברה נדרשה להגדיל את כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות. החברה דיווחה בדוח מרץ 2019 את אמות המידה הפיננסיות לגבי כל חוב. מאחר שהיה ידוע כי שווי יחידות ההשתתפות ירד במעל 60%, היה ברור כי החברה נדרשת להשלמת בטוחות. גם רו"ח קלדרון אישר זאת בעדותו. מבחינת השוק אין נפקות לשאלה האם החברה השלימה בטוחות מאחר שהיא הפרה את יחס החוב או כדי "להתרחק מטריגר" ולשמור על יחס החוב הנדרש. זאת מאחר שגם אם השלמת בטוחות נועדה כדי "להתרחק מהטריגר", היא בוצעה בסמוך להפרת אמות המידה. הפרה זו הייתה מחייבת ממילא את אותה השלמה. לכן, הסטייה שעשויה להיות בחישוב של המשקיעים בהקשר זה הייתה קטנה. קבלת הטענה בבקשה לפיה כל השלמת בטוחות טעונה דיווח, משמעה כי אין היגיון בדרישה לפרסום של אמות המידה הפיננסיות.

1. החברה טענה כי בניגוד לעולה מטענות המבקש, כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות אינה משקפת את מצבה הפיננסי של החברה. מר משרקי הבהיר בעדותו בהקשר זה כי לחברה היו "גמישויות פיננסיות" אדירות ונכסים משמעותיים אחרים שהיא הייתה יכולה לשעבד. לכן הגמישות הפיננסית שלה לא הושפעה רק מכמות יחידות ההשתתפות הפנויות. החברה הפנתה לעדותו של רו"ח קלדרון לפיה סביר כי המשקיעים לא הבינו את משמעות הדיווח עד לפרסום דוח מדרוג. עדות זו סותרת את טענת המבקש לפיה השוק הבין מהדיווח מיום 23.3.2020 את מצב הנזילות של החברה.

בנוסף, כך הודגש, מבחינת "המשקיע הסביר", המידע שאיפשר לו להבין את מצבה של החברה נבע מאמירות מהן ניתן היה ללמוד כי החברה מצויה במשבר נזילות. במידע אודות כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות לא היה כדי להוסיף למידע זה. בין היתר הפנתה החברה לדיווח מיום 8.3.2020 בו פורסם דוח תזרים מזומנים חזוי, כאשר החברה הודיעה כי אחד הגורמים שיכול להשפיע על התזרים הוא תלות בשערי ניירות הערך של תאגידים מהקבוצה המהווים את הבטוחות העיקריות למסגרות האשראי וההלוואות הבנקאיות. היא הודיעה כי יתרת מסגרות האשראי הלא מנוצלות של החברה באותה עת הייתה 60 מיליון ₪ (לעומת כמיליארד ₪ נכון ליום 31.3.2019). השוק יכול היה להבין מהדיווח הזה כי ישנה החרפה בנזילות החברה שניצלה באותו מועד כ-94% ממסגרות האשראי שלה.

זאת ועוד – בתקופה הרלוונטית היו אינספור פרסומים אודות הירידות במחירי הנפט שהובילו לירידות חדות בשערי ניירות הערך של החברה; חברת מעלות דיווחה ביום 12.3.2020 שהחברה עלולה להידרש למכור נכסים כדי לעמוד בהתחייבויותיה לאור הפגיעה בנזילותה ובגמישותה הפיננסית; וביום 15.3.2020 פרסמה החברה דיווח מיידי בו היא דיווחה כי הבנקים זכאים לדרוש ממנה השלמה של הביטחונות או תשלום מזומן כבטוחה או פירעון. גם מכך הבין השוק כי ישנה החרפה במצב הנזילות של החברה. החברה התייחסה לטענת המבקש לפיה דיווח זה יכול היה לטעת תקווה אצל המשקיעים כי דרישת הבנקים תרוכך לאור דיונים עם הבנקים שהחברה מקיימת. לשיטתה, בבקשת האישור עצמה נטען כי השוק למד מהדיווח הזה כי החברה השלימה בטחונות. גם רו"ח קלדרון העיד כי ביום 18.3.2020 נסחרו אגרות החוב של החברה בתשואה גבוהה המשקפת את החשש ליכולת הפירעון שלה. השוק הבין כי ישנה סבירות גבוהה כי מחזיקי האג"ח לא ייפרעו את מלוא חובם, וקל וחומר – בעלי המניות.

מכל האמור עולה כי שחרור בטחונות או השלמתם הם פעולות במהלך העסקים הרגיל כחלק מניהול החוב של החברה. השוק יכול היה להבין כי החברה השלימה בטוחות לאור הירידה בשווי הבטוחות והפרסום בדוח השנתי של אמות המידה הפיננסיות. החברה דיווחה ביום 15.3.2020 כי היא השלימה בטוחות ולאור מכלול הדיווחים הללו, קשיי הנזילות של החברה היו ברורים, גם אם המספר המדויק של היחידות המשועבדות והחופשיות לא היה ידוע.

באשר לטענה כי חילופי הדברים באספת מחזיקי האג"ח מעידה על מהותיות המידע, נטען כי היא מבוססת על הקלטה שאינה קבילה ולכן היא אינה יכולה לשמש כראיה. עוד נטען כי חלק מהאמירות שלכאורה נאמרו מהוות ניסיון "ליצור ראיות"; וכי המבקש ציטט באופן מסולף חלק מהדברים שנאמרו בשיחה.

1. תניית הפירעון הצולב ותניית ירידת השווי - החברה התייחסה גם לשני הפרטים הנוספים שלפי הטענה גולו רק בדיווח מיום 23.3.2020 ולא קודם לכן – תניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה ותניית ירידת השווי בהלוואת BNP. לגישת החברה תניות אלה אינן מידע מהותי שכן ההלוואות הללו הן זניחות ואף התניות האמורות הן זניחות ושגרתיות. כך עולה גם מעמדת הרשות לפיה החברה נדרשה לתת רק גילוי כללי אודות הסכמי ההלוואה הללו שאינם מהותיים, ומשכך - לא היה עליה לדווח אודות תניות שונות בהלוואות אלה. פרסום כל התניות בכל הסכמי ההלוואה של החברה לא יספק ערך לשוק אלא "יטביע" אותו במידע רב שעלול להטעות אותו. הפניה של המבקש לעמדת הרשות (שלא צוינה בבקשה) מהווה – כך נטען – הרחבת חזית אסורה.

עוד נטען כי אין בסיס לטענה לפיה יש להתייחס להלוואות כמקשה אחת וכי טענה זו מנוגדת לעמדת הרשות. אף לו היה מקום להתייחס לשתי ההלוואות הללו יחד, לא מתקיימת החזקה בעמדת הרשות לגבי המהותיות. החברה הוסיפה וטענה כי גם בחינת שתי התניות לגופן מעלה כי הן תניות זניחות: ההסתברות לכך שיתממשו הייתה זניחה כאשר ההלוואות נלקחו, ומדובר בתניות סטנדרטיות בהסכמי הלוואה שנועדו להקנות למלווה ודאות בגביית החוב. מבחינת המשקיעים – הם היו יכולים להבין מהדיווחים את מצב החברה, ולצפות כי הלוואות החברה כוללות תניות שיאפשרו למלווים להעמיד את החוב לפירעון מיידי.

1. באשר לטענה בדבר תניית ירידת השווי, נטען כי החברה דיווחה אודות תניות רבות מעבר לנדרש על-פי הדין, לרבות התניה הנוגעת לפירעון במקרה של הורדת דירוג החברה. כפי שהסביר מר משרקי, אין כמעט מקרים בהם שער המניה יורד ב-50% והדירוג שלה איננו יורד, ולכן החברה הקפידה ודיווחה על הדירוג. החברה אף דיווחה ביום 8.3.2020 במפורש כי חלק מההלוואות שלה כוללות תניות על שערי ניירות הערך שלה. באשר לטענה בדבר תניית הפירעון הצולב, החברה דיווחה במרץ 2019 כי ב-5 מתוך 6 מסגרות האשראי קיימת תניית פירעון צולב. ביום 15.3.2020 דיווחה החברה כי בנק זר העמיד את ההלוואה שנתן לפירעון מיידי, וכי אירעו מספר אירועים המקנים לבנקים השונים זכות לדרוש השלמה של בטחונות לטובתם או תשלום מזומן או פירעון. כלומר השוק ידע כי הלוואות בסכום של מיליארד ₪ עלולות לעמוד לפירעון מיידי. המבקש לא עמד על ערך נוסף כלשהו שהיה צומח לשוק אילו היה דיווח גם על תניית הפירעון הצולב בהלוואה נוספת, זניחה יחסית, בסכום של 50 מיליון אירו.

טענות המשיבים 2-10

1. המשיבים 2-10 (להלן בפרק זה: "המשיבים") טענו כי בקשת האישור אינה מגלה עילה שכן הפרטים שלגביהם המבקש טען כי היה על החברה לדווח, דווחו על ידיה ברובם. מעט הפרטים "החסרים" כביכול, אינם מהותיים. כן לא הוכח כי נגרם נזק בגין הפרטים שלפי הטענה הוחסרו.
2. העדר נזק וקשר סיבתי – המשיבים טענו כי רכיב הנזק הוא הכרחי לתקומתה של עילת התביעה לה טוען המבקש. המשיבים הצביעו על כשלים בחוות דעתו של רו"ח קלדרון המאיינים לשיטתם את ערכה. ראשית, לטענתם, רו"ח קלדרון לא ניטרל "אירועים מזהמים" שהשפיעו על מחיר המניה באופן המעקר כל משמעות מהמבחן שערך. כך, הוא התעלם מהדיווח מיום 23.3.2020 בשעה 14:49 אודות הורדת דירוג החברה על ידי חברת מדרוג ב-14 דרגות, והתעלם מהעובדה שבבוקר יום 23.3.2020 החברה הודיעה על דחיית פרסום הדוח השנתי שלה בשל מגפת הקורונה. בנוסף, למרות שרו"ח קלדרון הכיר בהשפעת מחירי הנפט על המניה, הוא לא ניטרל אותם בחוות דעתו. הוא אף טעה כאשר הניח כי מחירי הנפט עלו בין יום 22.3.2020 לבין יום 23.3.2020. רו"ח קלדרון לא זיהה מגמה דומה בחברות אנרגיה אחרות, אך זאת מאחר שלמעלה מ-98% משווי השוק של החברה יוחס לבעלי החוב, ובחברה כזו - כל שינוי הוא בעל השפעה גדולה יותר. רו"ח קלדרון אף התעלם מנוכחותם של עורכי-הדין באספת מחזיקי האג"ח, נוכחות המעידה על "רוח מלחמתית". כתוצאה מכלל הכשלים האמורים, יש לשלול את תוקפן של מסקנותיו של רו"ח קלדרון.
3. עוד טענו המשיבים כי רו"ח קלדרון התעלם מכך שהמניה הייתה תנודתית מאוד גם ללא קשר לדיווח מיום 23.3.2020. לטענתם, הוא טעה כאשר השווה את תנודתיות המניה בתקופה של שנה לפני המועדים הרלוונטיים. תקופה כזו אינה יכולה לשמש תקופת השוואה אם אין דמיון בינה לבין תקופת ההשוואה. ואולם, במועדים הרלוונטיים לתביעה הייתה תנודתיות המניה חריגה – בשיעור של 32%.

רו"ח קלדרון קבע אף הוא בחוות דעתו כי התקופה נושא התביעה הייתה תקופה משברית. בתקופה זו היו שינויים משמעותיים בשערי המניה גם בימים בהם לא היה דיווח על כל אירוע חריג, ואף הייתה תנודתיות גדולה ביום המסחר עצמו. לרו"ח קלדרון לא היה לכך הסבר, וההסבר הסביר הוא שהמניה נסחרה באותה עת בתנודתיות קיצון. ההסבר של פרופ' שריג מתייחס למצב החברה בשל ירידת ערך נכסיה, תוך מתן משקל מיוחד למינוף החריג שלה, כאשר כ-98% מנכסיה מומנו על ידי חוב. מינוף כזה משמעו שכל שינוי קטן בהערכת שווי נכסי החברה משפיע על שווי הנכסים שיוחסו לבעלי מניותיה (2% מנכסי החברה).

עוד נטען כי אין בעייתיות במדגם הקטן עליו הסתמך פרופ' שריג. רו"ח קלדרון הודה – כך נטען – כי ניתן להסתפק במדגם מצומצם אם ההתפלגות היא נורמלית, וטענתו לפיה התפלגות הבורסה אינה נורמלית היא מוטעית. לכן לא היה גם מקום לניסיון "למתוח" את המדגם קדימה – רו"ח קלדרון הסכים כי התקופה לאחר האירוע היא בעלת מאפיינים שונים. זאת ועוד, רמת הביטחון של רו"ח קלדרון היא של 80%, וזו אינה רמה בעלת משמעות במבחנים סטטיסטיים. לטענת המשיבים, הכלל שהתקבל בפסיקה האמריקאית בתיקי ניירות ערך אימץ את הרף של 95%. רו"ח קלדרון לא הסביר מדוע ישנה הצדקה במקרה דנן להסתפק ברף של 80% בלבד.

1. המשיבים הוסיפו כי רו"ח קלדרון לא הבחין בין הפרטים שלא דווחו, ולא קבע האם כל אחד מהם כשלעצמו היה מוביל לממצא חריג. בכלל זה – כך נטען – ישנם אירועים שאירעו הרבה אחרי המועד של נובמבר 2019 אליו הם מתייחסים כמועד ההטעיה הנטען. עוד נטען כי רו"ח קלדרון קבע שיתכן שמשמעות הדיווח התחוורה לשוק רק לאחר פרסום דוח מדרוג. ואולם, אם אלה הם פני הדברים, הרי גם אילו החברה הייתה מדווחת אודות המידע נושא הבקשה במועד מוקדם יותר, השוק לא היה מבין את המצב עד פרסום הדוח של מדרוג. עובדה זו שוללת את הקשר הסיבתי בין העדר הדיווח הנטען לבין הנזק. מעבר לכל אלה נטען כי אם לא כל הירידה בשער המניה מקורה בדיווח נושא הבקשה, הרי שלא ניתן לבחון האם התנודה בשער המניה הייתה חריגה, ולא ניתן לקבוע כי תנועת המניה מעידה כשלעצמה על מהותיות המידע.

המידע נושא הבקשה אינו מידע מהותי –בהתייחס לאינדיקציות להן טען המבקש מהן נובע כי המידע שלא גולה היה מהותי, נטען כי אין בהן ממש. באשר לעצם פרסום המידע, נטען כי מר עידן ולס שהיה מנכ"ל החברה בזמן אמת, הסביר כי הדיווח נבע מההחלטה לדחות את פרסום הדוחות ומכינוס ישיבת מחזיקי האג"ח ביום 23.3.2020. לגישתו היה טעם בפרסום מאחר שהנושא שהיה אמור להידון בישיבה האמורה היה מבנה החוב של החברה. עוד נטען כי תקנה 36 לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידים), התש"ל-1970 (להלן: "תקנות הדיווח") אינה אוסרת על דיווח של מידע נוסף מעבר לדיווח על מידע מהותי.

באשר לדברי המשתתפים בישיבת מחזיקי האג"ח שהתקיימה ביום 23.3.2020, נטען כי תמלול הישיבה לא הוגש על-ידי מי ממשתתפיה ולכן אינו ראיה קבילה. מעבר לכך, ישיבה זו התקיימה באווירה "לעומתית" תוך חשש משמעותי של השוק כי החברה לא תוכל לעמוד בקיום ההתחייבויות שלה. העובדה שהדיווח פורסם בבוקרו של אותו יום העניקה למחזיקים אפשרות "להיצמד" למידע ולטעון כי הוא היה חשוב להם. אולם קשה להלום כי הייתה לפרסום נפקות של ממש. זאת כאשר גם ללא קשר אליו, השוק העריך כי ישנה הסתברות גבוהה כי החברה לא תוכל לעמוד בקיום ההתחייבויות שלה, כפי שנובע מתשואות האג"ח שהגיעו למאות אחוזים. מסקנה זו מתחזקת לאור הדיווח מיום 15.3.2020 לפיו אירעו מספר אירועים המקנים לבנקים את הזכות לדרוש השלמה של הביטחונות או תשלום מזומן כבטוחה או פירעון. באשר לתגובת השוק לדיווח, חזרו המשיבים והפנו להערותיהם לגבי חוות דעתו של רו"ח קלדרון.

לגישת המשיבים, המידע שפורסם ביום 23.3.2020 לא היה מידע מהותי חדש. הדיווח ממועד זה פורסם בעת המשבר החריף ביותר של החברה כאשר המינוף שלה עלה ל-98%, מחירי הנפט צנחו באופן חד ויתרת האשראי הלא מנוצל שלה צנחה לכ-60 מיליון ₪. שער מניית החברה ירד בכ-71% בשלושה ימי מסחר. חברת מעלות דיווחה לציבור ביום 12.3.2020 כי ישנה אי-ודאות ביחס למקורות שיהיו זמינים לחברה לפירעון התחייבויותיה וכי חל גידול ניכר בניצול קווי האשראי שלה. בנסיבות אלה לא ניתן לקבל את עמדת המבקש לפיה הדיווח מיום 23.3.2020 הוסיף מידע מהותי חדש לשוק, שהיה בו כדי להשפיע על שיקולי ההשקעה של המשקיע הסביר.

1. הטענות בדבר תניית הפירעון הצולב ותניית ירידת השווי – בהתייחס לתניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה נטען כי הלוואה זו לא הייתה מהותית. יתרה מזאת, במועד הפרסום אודות ההלוואה, האפשרות כי יתרחש אירוע default בהלוואה אחרת הייתה רחוקה ביותר. מעבר לכך, מדובר בתניה שהיא נפוצה וסטנדרטית ואין בה כל חידוש. בדיווח ממרץ 2019 דיווחה החברה כי במרבית מסגרות האשראי שלה ישנה תניית פירעון צולב. ביום 15.3.2020 למדו המשקיעים כי אירעו אירועים המקנים לבנקים השונים זכות לדרוש בין היתר פירעון מיידי, שזהו התרחיש החמור ביותר האפשרי ביחס להסכמי ההלוואה של החברה. לכן לא ניתן לקבל את הטענה לפיה הדיווח מיום 23.3.2020 הפתיע את המשקיעים במידע מהותי חדש בהקשר זה.

בהתייחס להלוואת BNP, נטען כי גם הלוואה זו לא הייתה הלוואה מהותית. עוד נטען כי הדיווח אודות תניה הנוגעת לפירעון במקרה של הורדת דירוג לקבוצת דלק, הייתה אמורה "לכסות" גם מקרה המקנה זכות לפירעון לאור ירידת שווי המניה ב-50%. מעבר לכך, החברה דיווחה ביום 8.3.2020 כי חלק מההלוואות שלה כוללות תניות על שערי ניירות הערך של החברה כך שמידע זה לא נודע למשקיעים לראשונה ביום 23.3.2020. על-כל-פנים, לאחר הדיווח של 15.3.2020, לא הייתה נפקות למידע מיום 23.3.2020 והוא לא הפתיע את המשקיעים. לבסוף, מדובר בתניה שבעת פרסום דוח הרבעון השלישי של החברה לשנת 2019, ההסתברות שהיא תתממש הייתה מזערית.

1. הטענה בדבר שעבוד יחידות ההשתתפות – לשיטת המשיבים, הטענה לפיה נודע למשקיעים לראשונה ביום 23.3.2020 אודות מספר יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד, מהווה הרחבת חזית. לגופו של עניין נטען כי המבקש מתעלם מכך שמהמידע שהחברה פרסמה בדוחות השונים שלה, ניתן היה להבין כי יש לה צורך בהשלמת יחידות ההשתתפות המשועבדות, ואף ניתן היה להעריך בקירוב את מספר היחידות שיהיה על החברה להשלים. כך, המשקיעים ידעו את היחס הנדרש בין החוב לבטוחה; שערי היחידות הן נתון פומבי; והחברה דיווחה בדוחות הרבעוניים וכן בדיווח מיום 8.3.2020 על הגדלת ניצול מסגרות האשראי המובטחות. ברי כי כנגד זאת ועל רקע הירידות החדות בשערי ניירות הערך של החברות, החברה נדרשה להשלים בטוחות. חברת מעלות עמדה על כך גם לפני הדיווח של 23.3.220. לא ניתן גם להניח – על רקע החשש של השוק ביחס למצבה של החברה בתקופה האמורה, כי השוק קיבל את המידע אודות שעבוד יחידות נוספות בהפתעה. יתכן אף שהשוק ציפה למצב גרוע בהרבה, כפי שהעיד פרופ' שריג.
2. המשיבים התייחסו לטענת המבקש לפיה יש חשיבות לכמות יחידות ההשתתפות שכן צמצומן מעיד על החרפה במצב הנזילות של החברה. לטענתם, ההחרפה במצב הנזילות של החברה הייתה מן המפורסמות עוד לפני הדיווח מיום 23.3.2020. יתרה מכך, לחברה היו נכסים רבים שהיו נקיים משעבוד, כפי שעולה מדוח תזרים המזומנים של החברה מיום 8.3.2020 (נספח 7 לתשובה). המשיבים הדגישו בהקשר זה כי לרשות השוק – קרי המשקיעים המתוחכמים, עמד די מידע שאיפשר להם להעריך את מצב החברה ואת הנכסים המשוחררים שלה.
3. לגישת המשיבים, יש לדחות את טענתו החלופית של המבקש לפיה היה על החברה לדווח את הפרטים החדשים נושא בקשתו כבר ביום 23.2.2020 – מועד שהוא לא סיפק כל הסבר לגבי בחירתו בו. ההלוואות נושא הבקשה אינן מהותיות מבחינת החברה, ולכן לא חלה כל חובה לדווח ביחס לאירועים הנוגעים אליהן. ככל שהדבר נוגע להשלמות יחידות ההשתתפות – הן נעשו במהלך העסקים הרגיל של החברה, והמשקיעים יכלו לדעת אודות הצורך בחיזוק הביטחונות.
4. המשיבים אף טענו כי יש לדחות את בקשת האישור מאחר שלמבקש לא עומדת עילת תביעה אישית; מאחר שאין אפשרות סבירה כי הבקשה תוכרע לזכות הקבוצה; ומאחר שאין שאלות המשותפות לכל חברי הקבוצה והדרך של תביעה ייצוגית אינה הדרך היעילה לדיון. כן נטען לייצוג בלתי הולם של הקבוצה על ידי המבקש; לכך כי המבקש ובאי כוחו נהגו בחוסר תום לב דיוני; וכי יש לדחות את הבקשה ביחס למשיבים 3-4, ולקבוע – אם יימצא כי נפל פרט מטעה בדיווחים - כי משיבים אלה נקטו בכל האמצעים הנאותים כדי למנוע דיווח מטעה.

סיכומי תגובה מטעם המבקש

1. הוכח קיומו של נזק – המבקש עמד על כך שבשלב בקשת האישור די בהוכחת קיומו של נזק לכאורי ואין צורך לאמוד את היקפו באופן מדויק. המבקש חזר והבהיר כי ניתן לשייך את הירידה במחיר המניה בשיעור של כ-40% ולמצער של 18% ביום 23.3.2020 לפרסום מידע מהותי באותו היום. לטענתו, הנטל עבר אל המשיבים לסתור טענה זו והם לא הצליחו לעשות כן.

בהקשר זה טען המבקש כי פרופ' שריג אישר בחקירתו הנגדית כי הוא לא ביצע כל בדיקה המסבירה את ירידת השערים בסמוך לדיווח מיום 23.3.2020, והוא הסביר כי במצב העניינים הנתון אין דרך לבדוק מה הייתה ההשפעה של הדיווח האמור על מחיר המניה. קבלת עמדתו של פרופ' שריג בהעדר הסבר אלטרנטיבי לירידת השערים ותוך טענה לא מבוססת לפיה לא ניתן לחשב את הנזק, תביא לכך שהמעוול ייצא נשכר.

לשיטת המבקש, אין לקבל את הטענה לפיה ירידה חדה של 40% במחיר המניה היא ירידה מקרית, וכי לאור תנודתיות המניה - רק ירידה של 60% ויותר הייתה יכולה לבסס טענות של נזק וקשר סיבתי ביחס לדיווח מיום 23.3.2020. כמו כן, יש לדחות את הגישה לפיה בחינת תנודתיות המניה צריכה להיעשות בהסתמך על 10 תצפיות בלבד. בהקשר זה חזר המבקש וטען כי הוספה של תצפיות מעטות לפני "תקופת המשברים" ואחריה, תעלה את רמת המובהקות ל-95%. על-כל-פנים, ממילא ניתן להסתפק ברמת מובהקות של 80% כדי לקבוע שקיימת אפשרות סבירה שטענות המבקש יתקבלו.

1. המבקש התייחס לטענות בדבר תנודתיות המניה ביום 22.3.2020. לשיטתו, עמדת המשיבים לפיה מחירי הנפט בין סוף יום המסחר ביום 19.3.2020 (יום חמישי) לפתיחת יום המסחר ביום 22.3.2020 (יום ראשון) עלו ולכן אינם יכולים להסביר את הירידה בשער המניה ביום 22.3.2020. המבקש הפנה למסמך נ/6 שהגישו המשיבים, המציג את מחירי ה-"spot" של חבית נפט לחודש מרץ 2020 וטען כי עולה ממנו שמחירי הנפט דווקא ירדו לפני פתיחת המסחר ביום 22.3.2020. מכל מקום, גם לו הייתה מתקבלת הטענה שביום 22.3.2020 לא אירעו אירועים חריגים ובכל זאת ירד שער המניה בכ-20%, לא היה די בכך. זאת משום שהירידה ביום מחרת בשיעור של 40%, היינו בשיעור גבוה פי שניים, מעידה דווקא כי הדיווח המיידי מיום 23.3.2020 השפיע על שער המניה.

המבקש התייחס לטענת המשיבים לפיה מחיר הנפט ירד לפני יום 23.3.2020. הוא עמד על כך כי רו"ח קלדרון לא מצא השפעה הנובעת מירידת מחירי הנפט ביום 23.3.2020 אצל חברות דומות. לגישתו, טענת המשיבים לפיה לאור מצבה של החברה והמינוף שלה, שינוי כזה השפיע עליה יותר מאשר על חברות אחרות, היא טענה שלא הוכחה. על-כל-פנים הייתה יכולה להיות לה לכל היותר השפעה על גובה הנזק ולא על עצם קיומו. גם הטענות ביחס ל"אירועים המזהמים" ובפרט ההשפעה של דחיית פרסום הדוח השנתי, עשויות להשפיע לכל היותר על גובה הנזק ולא על עצם קיומו.

1. מהותיות המידע – המבקש חזר על הטענה כי בין פרסום הדוח השנתי לשנת 2018 ועד ליום 23.3.2020 שועבדו על ידי החברה עוד 204 מיליון יחידות השתתפות מתוך 292 מיליון יחידות השתתפות שהיו קודם לכן חופשיות משעבוד. לטענתו, כ-152 מיליון יחידות השתתפות מתוך היחידות הללו, שועבדו במהלך חודש פברואר ובתחילת חודש מרץ 2020, והחברה הייתה צריכה לדווח על כך לכל המאוחר ביום 23.3.2020 או בסמוך לכך. עוד נטען כי לאור המצב המיוחד אליו נקלעה החברה בסוף חודש פברואר 2020, היה על המשיבים לדווח אז על תניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה ותניית ירידת השווי בהלוואת BNP.

המבקש הדגיש כי בניגוד לעמדת המשיבים, האינדיקציות למהותיות המידע אליהן הוא הפנה אכן מעידות על כך כי המידע היה מהותי. הוא הוסיף כי ממילא מדובר באינדיקציות בלבד וכי מהותיות המידע אף הוכחה על-ידיו לגופה. באשר לשיחת המשקיעים, כפר המבקש בטענה אודות קבילות התמלול שהוגש על-ידיו. לגישתו, המשיבים עצמם אינם כופרים בתוכן ההקלטה; וחלק מהמשיבים ובכללם העד מר משרקי אף השתתפו בשיחה. מר משרקי אישר חלק מהאמירות אליהן הוא הופנה. מעבר לכך, טענת המשיבים כנגד קבילות ההקלטה הועלתה רק ביום 14.10.2021 ולא קודם לכן.

1. שעבוד יחידות ההשתתפות – המבקש כפר בטענת המשיבים לפיה הצניחה בכמות יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד לא הייתה דרמטית. הוא הפנה בהקשר זה לדיווח מיום 23.3.2020, בו הסבירה החברה כי הוא מפורסם גם לאור השינויים הקיצוניים שחלו בין היתר ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים.

המבקש חזר וטען כי למשקיעים לא הייתה כל דרך לדעת על כמות יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד. הוא התייחס לטענת המשיבים לפיה גם אם מספר היחידות המשועבדות לא היה ידוע, קשיי הנזילות של החברה היו ידועים היטב. לטענתו, הידיעה הכללית של המשקיעים אודות קשיי הנזילות אינה מפחיתה, את חשיבות המידע אודות מספר יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד, והיא אולי אף מגבירה אותה. מעבר לכך, החרפה במצב הנזילות היא רק אחת המשמעויות של המידע אודות שעבוד יחידות ההשתתפות, כאשר ההשלכה העיקרית של המידע הזה נוגעת לפגיעה בנכס שיכול לשמש את החברה לצורך הגדלת מסגרות האשראי שלה לצורך הזרמת כספים נוספים לקופתה.

בהקשר זה התייחס המבקש לטענות המשיבים לפיהן מצבת יחידות ההשתתפות אינה משקפת את ה"גמישות הפיננסית" של החברה שכן היו לה נכסים נוספים בני שעבוד שהעניקו לה גמישות. לטענתו, בניגוד ליחידות ההשתתפות, מרבית הנכסים אליהם מתייחסים המשיבים לא היו נכסים סחירים; והשווי של איתקה שהיה הנכס העיקרי השני של החברה נשחק מאד באותה עת.

1. עוד הוסיף המבקש כי יש לדחות את הטענה בדבר הרחבת חזית. לגישתו, הטענה בדבר הצניחה במספר יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד הופיעה בתגובתו לתשובת המשיבים, וניתנה למשיבים אפשרות להשיב לה. למעשה, המשיבים הם שהעלו לראשונה את הטענה לפיה הדיווח מיום 23.3.2020 הכיל מידע אודות הגידול בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות. המשיבים התייחסו בפירוט בתשובתם לבקשת האישור לטענה זו, כשלגישתם לא היה מדובר במידע חדש. המשיבים עצמם עמדו על המספר המדויק של יחידות ההשתתפות הנוספות ששועבדו. מעבר לכך, למספר המדויק של היחידות אין השלכה על הטענה לפיה המידע אודות עשרות מיליוני יחידות השתתפות נוספות ששועבדו הוא מידע מהותי. המבקש הוסיף כי המשיבים לא העלו את הטענה להרחבת חזית בסמוך להגשת תשובת המבקש ולכן הם מושתקים מהעלאתה כעת.
2. סיכומי השלמה מטעם המשיבים
3. לאחר שניסיונות הצדדים להגיע להסכמה, לא עלו יפה, הגישו המשיבים ברשות בית המשפט סיכומי השלמה קצרים מטעמם. בסיכומים אלה הם חזרו על טענותיהם בדבר היעדר קיומו של נזק. לטענתם, המבקש לא הוכיח קשר סיבתי בין הירידה במחיר המניה ביום 23.3.2020 לבין ההטעיה הנטענת. הנטל בעניין זה מוטל עליו והוא לא עמד בו. לשיטתם, קיים חשש כי היעדר יכולת לנטרל השפעת גורמים זרים על ירידת שווי המניה, תוביל לאישור תביעות ייצוגיות גם במקרים בהם הירידה כלל אינה קשורה לדיווחים הנטענים.

באשר לגודל המדגם טענו המשיבים כי הגם שככלל עדיף להשתמש במדגם גדול, אין לעשות כן על-ידי שימוש במדגם לא רלוונטי וכך לפגוע במהימנות הבדיקה. הם חזרו והדגישו כי אין מקום לעשות שימוש במובהקות של 80%, מה עוד שרו"ח קלדרון עצמו עשה שימוש בחוות דעתו הראשונה ובהליכים אחרים רק במובהקות של 95% ומעלה. לטענתם, אם אכן הייתה הטעיה, הייתה מתקבלת מובהקות של 95% ומעלה. הסטטיסטיקה מצביעה רק על "קורלציה" בעוד שהמשפט דורש להוכיח "סיבתיות". לכן, כדי להסיק סיבתיות על יסוד קורלציה בלבד, נדרשת רמה גבוהה של קורלציה.

1. בנוסף, חזרו המשיבים על הטענה לפיה המבקש לא ניטרל את השפעת ירידת מחיר הנפט על מחיר המניה ביום הדיווח. בהקשר זה הם טענו כי בניגוד להנחתו של רו"ח קלדרון, עובר ליום 22.3.2020 מחיר הנפט דווקא עלה. כן הם התייחסו לטענתו של רו"ח קלדרון לפיה עובר ליום 22.3.2020 הייתה אמנם עלייה ביחס ליום המסחר האחרון (19.3.2022) אלא שבמהלך ימים אלה מחיר המניה עלה ואז ירד ממחיר השיא שלו, ולכן ייתכן שירידת שווי המניה הושפעה ממגמת הירידה. לטענתם, מדובר בטענה מופרכת שנדרש היה להוכיח אותה בחוות דעת מומחה.

המשיבים הוסיפו והתייחסו להשוואה שערך רו"ח קלדרון לחברות דומות אחרות ולטענה לפיה ביתר החברות לא ירד מחיר המניה באותו שיעור, באופן המלמד על הקשר הסיבתי לדיווח מיום 23.3.2020. לטענתם, קיים שוני של ממש בין החברה לבין חברות אחרות, כאשר הנטל להוכיח דמיון כלשהו מוטל על המבקש. מכל מקום, המבחן הסטטיסטי של מבחן האירוע אמור לנטרל שוני כזה באמצעות מודל השוק.

המשיבים הוסיפו מספר התייחסות ביחס לטענות המבקש בדבר שעבוד יחידות ההשתתפות. הם טענו כי במקרה דנן כלל אין משמעות לשאלת השעבוד וכי לחברה יש גמישות פיננסית חרף שעבוד יחידות ההשתתפות.

להלן נתייחס בהרחבה לכלל טענות הצדדים כפי שהן פורטו לעיל.

דיון

1. טענת המבקש בבקשת האישור דנן היא כאמור כי החברה הפרה את חובות הדיווח החלות עליה וכי הפרה זו גרמה לו ולחברי הקבוצה לנזק. כדי לבחון האם עמד המבקש בנטל שהוטל עליו כדי להוכיח את טענתו, נדרשת התייחסות למספר שאלות. ראשית, יש לבחון האם המידע שלשיטת המבקש הוסתר מציבור המשקיעים היה מידע מהותי שהיה חייב בדיווח. שנית, אם התשובה לכך היא בחיוב, יהיה מקום להוסיף ולבחון האם היה על החברה לדווח אודות פריטי המידע נושא בקשת האישור עוד לפני יום 23.3.2020 (ואם כן – מתי). שלישית, אם התשובה לכך היא בחיוב, יהיה מקום לבחון האם די היה במידע שפירסמה החברה עד ליום 23.3.2020 כדי לעמוד בחובת הפרסום. לבסוף, לאחר כל אלה, אם ייקבע שהחברה אכן הטעתה את ציבור המשקיעים כאשר לא גילתה מידע שהיה עליה לגלות עובר ליום 23.3.2020, יהיה מקום להידרש לשאלת הנזק ולבחון האם המבקש הוכיח, נכון לשלב זה של הדיון, קיומו של נזק שנגרם לו ולחברי הקבוצה הקשור בקשר סיבתי להפרות הנטענות של חובת הפרסום על ידי המשיבים.
2. בבחינת השאלות הללו יש להביא בחשבון את העובדה שההחלטה דנן ניתנת במסגרת בקשה לאישור תובענה כייצוגית, שהיא שלב מקדמי בהליך הייצוגי. כידוע, חוק תובענות ייצוגיות, התשס"ו-2006 קובע כי בבקשה לאישור תביעה ייצוגית, על בית המשפט לבחון אם קיימת "אפשרות סבירה" שהשאלות המהותיות המשותפות לכלל חברי הקבוצה יוכרעו בתובענה העיקרית לטובת הקבוצה (סע' 8(א)(1) לחוק תובענות ייצוגיות). נטל ההוכחה של "אפשרות סבירה" מטיל על המבקש רף הוכחה נמוך יותר מזה שבו עליו לעמוד בדיון בתביעה לגופה. בפסיקה טרם הוגדרה באופן ברור מהי אותה מידת הוכחה הנדרשת וניתן למצוא ביחס לכך גישות שונות (ראו למשל: רע"א 3489/09 מגדל חברה לביטוח בע"מ נ' חברת צפוי מתכות עמק זבולון בע"מ (14.5.2014); ומנגד רע"א 2128/09 הפניקס חברה לביטוח בע"מ נ' עמוסי (5.7.2012)).
3. כפי שציינתי מספר פעמים בעבר, אני סבורה כי רף ההוכחה יהיה גבוה יותר ויתקרב לרף ההוכחה של מאזן ההסתברויות ככל שבפני בית המשפט מצוי כבר בשלב זה של הדיון די מידע המאפשר הכרעה במחלוקת לגופה. אלה הם בדרך-כלל פני הדברים כאשר מדובר במחלוקות משפטיות, וכן כאשר מדובר במחלוקות עובדתיות שלגביהן נפרשה בפני בית המשפט תמונה עובדתית מלאה (ראו למשל: רע"א 1619/20 רבקה טכנולוגיות בע"מ נ' חברת כימיקלים לישראל בע"מ, השופט ע' גרוסקופף, פיסקה 15, 3.5.2020; פסק-דיני בת"צ 40404-03-16 עצמון נ' אסם השקעות בע"מ ואח' (4.8.2020)). במקרה דנן – כפי שיובהר להלן, ישנן בין הצדדים מחלוקות משפטיות אך גם מחלוקות עובדתיות, שלא כולן התבררו עד תום במסגרת השלב הנוכחי של ההליך. נטל ההוכחה שיוטל על המבקש ייקבע לכן בהתאם.

האם הוכח לכאורה כי המשיבים הפרו את חובות הדיווח?

רקע נורמטיבי – חובת הדיווח של התאגיד

1. כפי שהובהר זה מכבר בפסיקה, העיקרון הבסיסי עליו מושתתים דיני ניירות הערך הוא עקרון הגילוי הנאות (ע"א 218/96 ישקר בע"מ נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ (21.8.1997)). החוק מחיל על תאגיד שניירות הערך שלו מוצעים לציבור בתשקיף ורשומים למסחר בבורסה, חובות גילוי ודיווח למשקיעים. חובות אלה נועדו כדי להעמיד לרשות המשקיעים את מלוא האינפורמציה הדרושה להם לצורך קבלת החלטות רציונאליות ומושכלות, לנתב את כספי ההשקעות לאפיקי השקעה יעילים, כמו גם לצמצם את פערי המידע המאפיינים את ההשקעות בניירות הערך: הן בין התאגיד המנפיק לבין ציבור המשקיעים והן בין המשקיעים השונים בשוק ההון לבין עצמם. בכך מקדם עקרון הגילוי את המטרה של יעילות השוק בכללותו ומחזק את אמון המשקיעים בשוק ההון – אמון הדרוש כדי לעודד את אפיקי ההשקעה הללו (על התכליות העומדות בבסיס דיני ניירות ערך והאופן שבו עקרון הגילוי מגשים אותן, עמדתי בהרחבה בת"צ (ת"א) 59659-02-20 רייס נ' קרן הגשמה בע"מ, פס' 50-53; עוד להרחבה ראו ע"א 5320/90 א.צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך, פ"ד מו(2) 818 (1992) (להלן: עניין ברנוביץ)).
2. חובות הגילוי חלות על התאגיד הן בשוק הראשוני – היינו, בשלב ההנפקה של ניירות הערך לציבור; והן בשוק המשני – היינו, בשלב בו נסחרים ניירות הערך של החברה בין מחזיקים שונים. בשוק הראשוני מחויבת החברה בחובת גילוי במסגרת פרסום התשקיף; ובשוק המשני במסגרת הדוחות התקופתיים והמיידים שלה. מכאן כי חובת הגילוי היא חובה מתמשכת ורצופה, והיא נועדה לעדכן את ציבור המשקיעים מעת לעת ולספק לו את מלוא המידע הרלוונטי שנדרש לו לצורך קבלת החלטות השקעה מושכלות.
3. סע' 44א1 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: "חוק ניירות ערך") קובע כי בדיווחי החברה לא יהיה "פרט מטעה". סעיף 1 לחוק מגדיר פרט מטעה "לרבות דבר העלול להטעות משקיע סביר וכל דבר חסר שהעדרו עלול להטעות משקיע סביר". סעיפים 31 ו-38ג לחוק מטילים אחריות לנזק שנגרם לציבור המשקיעים בגין פרסום פרט מטעה בדוחות החברה על התאגיד ועל יחידים המכהנים בו, ובכלל זה על מי שהיה במועד אישור הדוחות דירקטור, מנכ"ל או בעל שליטה. כמו כן, סעיף 52יא קובע אחריות כללית לנזק שנגרם בשל הפרת הוראות החוק ותקנותיו למנפיק, דירקטור, מנכ"ל ובעל השליטה במנפיק.
4. בקשת האישור דנן עוסקת בחובות הדיווח החלות בשוק המשני. חובה זו מעוגנת בסעיף 36 לחוק ניירות ערך הקובע כי לאחר הנפקת ניירות הערך, מחויבים תאגידים בדיווחים שוטפים. הסעיף מסמיך את שר האוצר להתקין תקנות בדבר הפרטים שיש לכלול בדיווחים האמורים.
5. ואכן, מכוח סעיף 36 לחוק הותקנו תקנות הדיווח, הקובעות את החובה לפרסם דיווחים תקופתיים רבעוניים ושנתיים (פרקים ב' ו-ד' לתקנות הדיווח) ודיווחים מיידים (פרק ג' לתקנות הדיווח) תוך שהן מפרטות את הנושאים לגביהם יש לפרסם את הדוחות הללו. באשר לדוחות המיידים, ישנם מספר נושאים המנויים באופן מפורט בתקנות, וכן קיימת מעין "תקנת סל", תקנה 36 לתקנות הדיווח, שלפיה על תאגיד לפרסם דיווח מיידי כאשר מתרחש "אירוע או ענין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית, ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד, וכן בדבר כל אירוע או ענין שיש בהם כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד".

תקנה 37א2 קובעת את החובה להוסיף ולדווח על כל "התפתחות מהותית" שחלה ביחס לאירוע או עניין עליו דיווח התאגיד בדיווח קודם, זאת בין אם העדכון המקורי היה כזה שהיה מחויב בדיווח ובין אם הדיווח אודותיו היה דיווח וולונטרי.

1. כעולה מלשון התקנות ומההלכה הפסוקה, עקרון בסיסי המגדיר ומגביל את עקרון הגילוי הוא עיקרון המהותיות. בהתאם לעקרון זה - לא כל מידע המצוי בידי החברה הוא מידע החב בדיווח, אלא רק מידע שהוא מהותי (ראו בהקשר זה למשל את לשון סע' 16(א) ו-36(ג) לחוק; כן ראו רע"פ 11476/04 מדינת ישראל נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ, עמ' 45 (21.2.2010); החלטתי בעת"מ (ת"א) 48540-06-14 קידוחי סי אפ איי נ' רשות ניירות-ערך (31.12.2014) (להלן: "קידוחי סי.אף.איי")). ישנם נושאים שהדין הגדיר אותם במפורש כנוגעים למידע החשוב למשקיע הסביר, וישנם גם סעיפים כלליים המותירים את שיקול הדעת ביחס לשאלת מהותיות המידע בידי החברה ונושאי המשרה שלה (ראו בהקשר זה תקנה 6 לתקנות התשקיף; ותקנה 36(א) לתקנות הדיווח שצוטטה לעיל).

אמת המידה של "מהותיות המידע" מאזנת בין גילוי מידע רלוונטי לכלל השחקנים בשוק; לבין מניעה של הצפת מידע שעלולה דווקא להקשות ולהכביד על המשקיעים לקבל החלטות השקעה מושכלות תוך סיכול תכליות הגילוי. בנוסף, משטר דיווח שכזה יוצר איזון בין עלויות הגילוי (בהן נושאת החברה אך יש להניח כי הן מתגלגלות גם לציבור המשקיעים) לבין התועלת שבו (ע"פ 2103/07 הורוביץ נ' מדינת ישראל, פסקה 38 (31.12.2008); כן ראו: ת"א (ת"א) 68338-10-18 בזק החברה הישראלית לתקשורת בע"מ נ' ע.א.ד.א. ליעד אחזקות (2006) בע"מ (1.12.2019) שניתן במותב שלושה על-ידי יחד עם השופט ח' כבוב והשופט מ' אלטוביה (להלן: "עניין בזק"), בפסקה 31).

1. השאלה מהו "מידע מהותי" היא שאלה מורכבת. מדובר במונח עמום שיש לצקת לתוכו תוכן כדי לספק כלים מנחים למקבלי ההחלטות ביחס לפרסום אפשרי של המידע, וביחס לשאלה האם בנסיבות הספציפיות של כל מקרה המידע הוא חב בגילוי.

מהפסיקה שדנה בהגדרתו של מונח המהותיות עולה כי מהותיות המידע נבחנת מנקודת מבטו של "המשקיע הסביר", כאשר השאלה אותה יש לבחון היא האם מדובר במידע שיש בו כדי לשנות באופן משמעותי החלטות ההשקעה של משקיע כזה (עניין ברנוביץ). עוד הדגישה הפסיקה כי לצורך סיווגו של מידע כמהותי "אין הכרח כי הוא יהווה נתון מכריע לצורך ההחלטה בדבר ביצוע עסקה. די בכך שיהווה נתון אחד מתוך מכלול נתונים חשובים רלבנטיים" (רע"פ 11476/04 מדינת ישראל נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ (21.2.2010)). מבחן המהותית הוא אם כן מבחן תיאורטי והיפותטי, במסגרתו יש לבחון, לאור כלל הנסיבות, האם מדובר במידע שעשוי – בין כשלעצמו ובין עם נתונים חשובים אחרים - לשנות את מכלול המידע שעל בסיסו יקבל המשקיע הסביר את החלטתו בעניין נייר הערך.

1. גם השאלה מהו מידע שעשוי להשפיע על קבלת החלטות ההשקעה של המשקיע הסביר אינה פשוטה. לצורך סיווג המידע הרלוונטי ובחינת טיבו כמידע מהותי, נהוג להבחין בין מידע "רך" הנוגע לתחזיות אודות העתיד לבין מידע "קשה" הנוגע לעובדות שכבר קרו בעבר (סיווג שאף הוא אינו בהכרח פשוט וחד-משמעי בין היתר שכן גם נתוני העבר הם רלוונטיים עבור ציבור המשקיעים כאינדיקציה לגבי העתיד). באשר למידע "רך" עמדה הפסיקה על שני מבחני עזר אפשריים שהוצעו בפסיקה האמריקאית לצורך הקביעה האם המידע הוא מהותי. הראשון, מבחן ההסכמה העקרונית (הקרוי גם מבחן הקו הבוהק). מבחן זה מתייחס בעיקר לדיווח אודות משא-ומתן לקראת התקשרות בהסכם, והוא קובע כי המידע הופך למהותי כאשר מתגבשת בין צדדים לעסקה הסכמה עקרונית. המבחן השני הוא מבחן התוחלת (הקרוי גם מבחן הסבירות/עוצמה) לפיו יש לשקלל את ההסתברות לכך שהאירוע נושא המידע יתרחש בעתיד במכפלה של השפעתו הצפויה על החברה.

בע"פ 3164/14 פן נ' מדינת ישראל (29.6.2015) נקבע בהקשר של עבירת השימוש במידע פנים כי יש לאמץ את מבחן התוחלת. בת"צ (ת"א) 62018-10-13 ברנדייס נ' בבילון בע"מ (8.9.2015) (להלן: "בבילון מחוזי") קבעתי כי יש להחיל את מבחן התוחלת גם ביחס לחובת דיווח של חברה. בערעור על פסק-הדין בעניין בבילון מחוזי (ע"א 7510/15 ברנדיס נ' בבילון בע"מ (15.3.2017)) ציינה השופטת א' חיות כי היא נוטה לאמץ גישה זו, אלא שבאותו ענין לא נדרשה הכרעה בסוגיה.

בנוסף, התייחסתי בעניין בבילון במחוזי למבחני עזר שניתן לעשות בהם שימוש במסגרת מבחן התוחלת. בכלל זה צוינה השאלה האם ישנן הנחיות ספציפיות לגילוי במסגרות תקנות הדיווח; האם מדובר במידע מגובש וברור; והאם מדובר באירועים שקרו בעבר או שיתכן שיקרו בעתיד (פסקה 80).

1. עוד יש להדגיש כי חובת הדיווח החלה על תאגיד היא חובה פוזיטיבית העלולה להטיל על התאגיד ונושאי המשרה בו אחריות אזרחית, מנהלית ואף פלילית. זאת אף שהשאלה מהו מידע שעשוי להשפיע על החלטתו של המשקיע הסביר ולכן חייב בגילוי, עשויה להיות מורכבת, והתשובה לה אינה בהכרח חד-משמעית וברורה. כאשר מדובר בדיווחים מיידים, מחויבים נושאי המשרה בחברה לקבל החלטות מהירות ביחס לקביעה האם אירועים שהתרחשו בחברה מחויבים בגילוי ובאיזה אופן (ראו בהקשר זה: עניין בזק, פסקה 32). יתרה מכך, הקושי העומד בפני מקבלי ההחלטות בחברה ביחס לשאלה האם חלה על החברה חובת דיווח והחשש מפני הטלת אחריות בדיעבד, עלולה להוביל ל"הצפת מידע" מצד החברה כדי להימנע מאחריות עתידית בגין אי-גילוי, הצפה שעלולה דווקא להקשות על המשקיע הסביר לקבל החלטות השקעה מושכלות ויעילות.
2. לאור כל אלה, וכדי להימנע מהטלת אחריות רחבה מידי בגין הפרה של חובת דיווח, אני סבורה כי "רף המהותיות" ביחס לחובת הדיווח המיידי צריך להיות רף גבוה יחסית. לכן, לטעמי חובת הגילוי לגבי אירועים עתידיים צריכה לחול רק ביחס לאירועים שהסיכוי להתרחשותם גבוה מאוד ושההשלכה שלהם על החברה היא ברורה ומשמעותית (ראו בבילון במחוזי, פסקאות 80-82). כהשלמה לכך, הנטל המוטל על המבקש להוכיח שמדובר במידע מהותי מצוי גם הוא ברף הגבוה, ועליו להוכיח כי במועד בו הוא טוען שהחובה הופרה, היה בידי החברה מידע שהיה עשוי להשפיע על החלטות ההשקעה של משקיע סביר בסבירות ממשית, וכי חרף זאת החברה נמנעה מגילויו.

מן הכלל אל הפרט

1. כאמור בקשת האישור מתייחסת לשלוש טענות ביחס לאי-גילוי מידע מהותי על-ידי החברה: (1) אי גילוי על שעבוד של יחידות ההשתתפות נוספות של החברה בדלק קידוחים; (2) אי גילוי אודות קיומה של תניית הפירעון הצולב (Cross Default) בהלוואת בנק נומורה לחברת DKL השקעות; (3) ואי גילוי על קיומה של תניית ירידת השווי בהלוואה שנתן בנק BNP לחברת DKL אנרגיה.

בטרם ייבחן כל אחד מפרטי המידע בנפרד, נתייחס למספר נושאים המשותפים לכולם, ולאינדיקציות אליהן התייחס המבקש מהן נובעת לשיטתו המסקנה אודות מהותיות המידע: עצם פרסום המידע על ידי החברה בדיווח מיום 23.3.2020; תגובת השוק לדיווח מיום 23.3.2020; ודברי המשתתפים בישיבת מחזיקי האג"ח באותו מועד. האינדיקציות הללו ייבחנו להלן.

נפקות הגילוי בדיווח מיום 23.3.2020 על השאלות שבמחלוקת

1. לגישת המבקש, העובדה כי המשיבים עצמם דיווחו אודות פריטי המידע שלעיל בדיווח מיום 23.3.2020, היא ראיה להיותם של פריטי המידע הללו - פריטים מהותיים החבים בגילוי, וזאת אף לשיטת המשיבים עצמם. מנגד, לשיטת המשיבים, המידע שגולה ביום 23.3.2020 לא היה מידע חדש ולא היה מידע מהותי, והדיווח אודותיו אינו מעיד על היותו מהותי אלא הוא פורסם מטעמים אחרים.
2. כפי שהובהר לעיל, חובת הדיווח בשוק המשני נועדה להביא לידיעת המשקיעים את המידע הנדרש להם לצורך קבלת החלטות השקעה מושכלות ביחס לרכישה או מכירה של ניירות הערך של החברה. המידע החב בדיווח מיידי הוא - בהתאם לתקנה 36(א) לתקנות הדיווח – רק מידע מהותי. החברה היא זו שמוטל עליה "לסנן" את מכלול המידע ולדווח למשקיעים אודות הנושאים המהותיים (ראו למשל פסק-דיני בעניין קידוחי סי.אף.איי). לכן, ככלל, כאשר החברה בוחרת לדווח אודות מידע מסוים, ההנחה היא כי מדובר במידע שהוא לשיטת החברה – מידע מהותי.

המשיבים טענו כי חברה רשאית לעמוד בקשר עם המשקיעים ולמסור להם גם מידע שאינו מהותי וכי הפסיקה הכירה בדיווחים וולונטאריים. לכן לשיטתם לא ניתן ללמוד מעצם הדיווח על כך שהפרטים שדווחו היו מהותיים לצורך תקנה 36(א) לתקנות הדיווח. אכן, מחוקק המשנה הכיר גם באפשרות של פרסום מידע "עודף" שהחברה לא הייתה חייבת לדווח אודותיו. כך, תקנה 37א2(ג) המחייבת תאגיד להמשיך ולדווח אודות התפתחויות מהותיות גם ביחס לאירועים שדווחו שלגביהם מלכתחילה לא הייתה חובה לדווח, מניחה אפשרות קיומם של דיווחים וולונטריים או עודפים. מבלי לחוות דעה ביחס לשאלה הנוגעת למשמעות של דיווח כזה (והאם הוא עשוי להיות מטעה כשלעצמו), אני סבורה כאמור כי נקודת המוצא צריכה להיות שהעובדה שהחברה בחרה לדווח על מידע מסוים, מעידה על כך שמדובר במידע מהותי וככזה - חב בדיווח. יחד עם זאת, החברה יכולה לסתור את ההנחה הזו ולהוכיח כי בנסיבות העניין מדובר בדיווח עודף שלא הייתה חובה לפרסמו.

1. העולה מהאמור לעיל היא כי גילוי המידע ב-23.3.2020 משמעו לכאורה כי מדובר היה במידע מהותי לשיטת החברה נכון למועד הגילוי. אם המשיבים מבקשים לטעון אחרת – קרי לטעון כי לא היה מדובר במידע מהותי, גם לא ביום 23.3.2020, הנטל להוכיח זאת מוטל עליהם.

האם המשיבים עמדו בנטל האמור? כאמור, טענת המשיבים היא כי גילוי המידע בדיווח מיום 23.3.2020 נבע מטעמים אחרים שאינם נובעים ממהותיות המידע, והם שהביאו את החברה לפרסם את הדיווח המיידי. לשיטתם כך עולה מעדותו של מר משרקי כמו גם מהדיווח עצמו. כך, בדיווח מיום 23.3.2020 הסבירה החברה כי המידע מתפרסם "לאור האמור לעיל בדבר דחיית הדוחות ולאור השינויים הקיצוניים שחלו בשער ניירות הערך של החברה ו/או של תאגידים מוחזקים שלה, בעיקר יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים – שותפות מוגבלת (להלן: 'דלק קידוחים') ולאור המצב השורר בשווקי ההון בארץ ובעולם, שעיקר מקורו הינו בכוח העליון של משבר הקורונה, ולקראת אסיפת מחזיקי אגרות החוב של החברה אשר זומנה להיום".

בחקירתו הנגדית הסביר מר משרקי, שכזכור כיהן כמשנה למנכ"ל החברה וכמנהל הכספים הראשי בחברה, את הטעמים לפרסום הדיווח המיידי:

"קבוצת דלק הוציאה דו"ח מיידי, שהדבר הכי מהותי בו, המהותי היחידי לדו"ח הזה, זה דחיית הדו"חות הכספיים. יחד עם זאת, ידענו שאנחנו עומדים לפני אסיפת בעלי אג"ח [...] והרציונל הוא שכשאתה הולך לאסיפת בעלי אג"ח, אתה הולך לדבר על דברים פיננסיים. עכשיו, אתה לא רוצה להתחיל לעשות אריתמטיקה תוך כדי הישיבה, ולכן נתנו בהדרגה נתונים פיננסיים שחשבנו שזה יהיה נכון לדון בהם באסיפת בעלי אג"ח [...] ולכן מבחינתי זה פלטפורמה לדיווח, לשיחה עם מחזיקי האג"ח, שיהיה חומר מול העיניים שיהיה אפשר לדבר עליו. [...] אבל כשאתה הולך לאסיפת בעלי אג"ח, אתה נותן את הנתונים שיעזרו לדיון בהיבט של מבנה החובה של קבוצת דלק." (עמודים 180-182 לפרוטוקול מיום 14.10.2021 (להלן: "הפרוטוקול"))".

מהאמור לעיל עולה כי לשיטת המשיבים, המידע בדיווח המיידי מיום 23.3.2020 נמסר ממספר טעמים: (1) לאור דחיית פרסום הדוח התקופתי וכאשר רוב הנתונים כבר היו בידי החברה; (2) לקראת אסיפת מחזיקי אגרות החוב של החברה וכ"פלטפורמה" לשיחה עמם; ו-(3) לנוכח השינויים הקיצוניים שחלו בשערי ניירות הערך של החברה והתאגידים בהם היא החזיקה, כמו גם לאור המצב ששרר באותה עת בשוקי ההון בארץ ובעולם שנבע בעיקרו ממשבר הקורונה.

1. אינני סבורה שטענות אלה גורעות מהמסקנה לפיה הדיווח מעיד על כך שהחברה עצמה הייתה סבורה במועד הדיווח כי הפרטים אודותיהם היא דיווחה היו מהותיים. משכך, החזקה לפיה המידע שהחברה פרסמה אכן היה מהותי לשיטתה במועד הפרסום – לא נסתרה.

באשר לטענה לפיה הגילוי נדרש לנוכח דחיית פרסום הדוחות התקופתיים – דחיית פרסומם של הדוחות התקופתיים נבעה מהאישור שניתן לכך על ידי הרשות. אולם דחייה זו בפרסום הדוחות התקופתיים לא חלה ביחס לפרטי מידע מהותיים שהיה על החברה לדווח אודותיהם במסגרת דיווחים מיידים. החובה לדווח אודות פרטי מידע מהותי באופן מיידי נותרה כמובן בעינה. משכך, אילו הייתה החברה סבורה ביחס לפרטי מידע שהיו בידיה כי אין מדובר בפרטי מידע מהותיים, לא היה עליה לדווח אודותיהם.

באשר לטענה לפיה הדיווח המיידי נועד לשמש פלטפורמה לשיחה עם משקיעי האג"ח – אני סבורה כי לא ניתן להסיק מכך כי פרטי המידע בדיווח לא היו מהותיים. דיווח מיידי לא נועד כפלטפורמה לדיאלוג עם משקיעי האג"ח ביחס לנושאים שאינם מהותיים. על-כל-פנים, אין מקום למסקנה בנסיבות המקרה דנן כי הדיווח המיידי כלל פרטים לא מהותיים שנכללו בו רק לצורכי ה"דיאלוג" הנטען הזה.

הטעם השלישי אליו התייחסה החברה הוא כי המידע פורסם לאור שני האירועים החריגים באותה התקופה - התנודתיות בשווי ניירות הערך ומצב שוק ההון בעקבות משבר הקורונה. בהקשר זה נראה כי אירועים אלה הפכו את המידע, גם לשיטת החברה עצמה, למידע מהותי, למצער באותו המועד ולאור הנסיבות. גם המבקש טען כי אף אם המידע לא היה מהותי מלכתחילה, הוא הפך לכזה בשל שינוי הנסיבות. ואכן מידע שלא היה מהותי עשוי להפוך למהותי אם הנסיבות משתנות. המשקיע הסביר עשוי לייחס משקל שונה למידע במצב דברים שהשתנה, ולייחס חשיבות למידע שקודם לכן לא יוחסה לו חשיבות. ככל שמדובר במידע עתידי, הסיכוי להתרחשותו (ולכן המכפלה "סבירותxעוצמה") עשויה אף היא להשתנות ככל שחולף הזמן.

עוד יצוין כי במקרה דנן, אין מחלוקת בין הצדדים שהקבוצה הייתה ממונפת מאוד; כי המינוף הגבוה של החברה משפיע על התנודתיות שלה; וכי ככל שהמינוף גבוה יותר - ההשפעה של אירוע על החברה תהיה קיצונית יותר (החברה טענה כך בסעיף 16 לסיכומיה, הדירקטורים טענו כך בסיכומיהם בסעיף 12 ורו"ח קלדרון אישר זאת בחקירתו הנגדית – עמ' 99-100 לפרוטוקול). העובדה שמדובר בחברה ממונפת עשויה להשפיע על השאלה האם מידע כזה או אחר ביחס אליה הוא מהותי. כך, כאשר מדובר בחברה ממונפת המצויה בסיטואציה בעייתית – עשויים פרטי מידע שונים לגביה להיחשב כמהותיים, גם אם במצב אחר הם לא היו נחשבים לכאלה. זאת לאור ההשלכה האפשרית שלהם על מצב החברה דווקא במצבה ה"שברירי" באופן המעלה את משקל ה"עוצמה" במכפלה נושא מבחן התוחלת.

אם כן, את השאלה האם מידע הוא מהותי יש לבחון בהתאם לנסיבות בכל רגע נתון (הן הנסיבות החיצוניות והן נסיבותיה הספציפיות של החברה) וביחס למכלול המידע שיש בידי המשקיע הסביר בכל עת.

1. מסקנה חשובה נוספת העולה מהדיווח מיום 23.3.2020 היא כי לשיטת החברה, הפרטים נושא בקשת האישור לא היו ידועים לציבור המשקיעים במועד הדיווח האמור. אילו היה ציבור המשקיעים יודע את הפרטים הללו עוד קודם לכן, לא היה בהם כדי לשנות "באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעות לעניין" (ראו עניין ברנוביץ). העובדה שהחברה גילתה את הפרטים הללו בדיווח מיום 23.3.2020 משמעה לכן, על פני הדברים ובהעדר ראיה אחרת, כי היא הייתה חייבת לעשות כן – היינו כי המידע הזה לא היה ידוע למשקיעים קודם לכן.

במאמר מוסגר יצוין בנוסף כי בניגוד לטענת המשיבים, גם מחקירתו הנגדית של מר משרקי עולה כי לשיטתו המידע שפורסם ביום 23.3.2020 היה באותו מועד מידע מהותי (ראו למשל חקירתו הנגדית של משרקי בעמ' 224, ש' 10-11; עמ' 226, ש' 20-22; עמ' 227 לפרוטוקול, ש' 1-3).

1. לאור כל האמור, נקודת המוצא לדיון היא כי ביום 23.3.2020 היו פרטי המידע נושא ההליך דנן שהחברה דיווחה אודותיהם באותו מועד - מהותיים. טענות המשיבים לסיבות בגינן פורסם הדיווח המיידי אינן סותרות את החזקה האמורה. לכל היותר נובע מהן כי מדובר במידע שהפך למהותי בחלוף הזמן אף שלא היה כזה מלכתחילה, במועד הראשון נושא בקשת האישור. מכאן כי השאלה בה יש להכריע במסגרת ההחלטה דנן היא מתי הפך המידע למהותי, והאם הוא הפך מהותי לפני יום 23.3.2020. הנטל בעניין זה מוטל על המבקש, הטוען כי המידע הפך מהותי עוד לפני מועד פרסומו בפועל.

השלכת ירידת שווי המניה ביום 23.3.2020 על שאלת המהותיות

1. עניין נוסף שהמבקש ביקש להסיק ממנו כי המידע נושא הבקשה היה מהותי, היה תגובת השוק ביום 23.3.2020 למידע אודותיו דיווחה החברה בדיווח המיידי ממועד זה. לשיטתו, כשניתן לייחס את הירידה בשווי המניה לפרסום המידע, יש בכך כדי להוכיח לא רק קיומו של נזק וקשר סיבתי בין הנזק לבין ההטעיה, אלא גם להוכיח כי המידע היה מהותי. רו"ח קלדרון הסביר בהקשר זה כי "המבחן הסטטיסטי בודק את הקשר בין האירוע, הדיווח, לבין מה שמופיע, לבין תגובת השוק. אם אנחנו יודעים שהשוק הגיב לדיווח הזה, אז משהו בדיווח הזה הוא משהו שהפתיע את השוק, גרם לשוק לפעול [...] השוק הוא זה שקובע מה נתון חיובי, ניטרלי ושלילי (עמ' 43 לפרוטוקול, ש' 23 – עמ' 44, ש' ,1; 21-22).

ואכן, ירידה מובהקת בשווי המניות, כזו המצביעה על קשר בין שווי המניה לבין הדיווח, עשויה להעיד על כך שהנתון שפורסם היה לשיטת השוק מידע מהותי שלילי. יש לזכור כי במסגרת מבחן המהותיות, על בית המשפט לבחון האם גילוי המידע במועד הנטען היה צפוי להשפיע על החלטות ההשקעה של המשקיע הסביר. לכן, יש להתייחס בזהירות לטענה אודות ירידת שווי המניה כאשר המידע מתגלה – שכן זוהי אינדיקציה בדיעבד הנוגעת למועד שהוא מאוחר למועד בו היה על החברה לגלות אותו לפי הטענה. יחד עם זאת, תגובת השוק יכולה להוות במקרים המתאימים אינדיקציה מסוימת "אחת מבין רבות" למהותיות המידע מלכתחילה ולכך שחלה על החברה חובה לפרסם את המידע (ראו: פסק-דינו של השופט ח' כבוב ת"צ 28110-09-12 מלכה נ' אפריקה ישראל להשקעות בע"מ (25.6.2015), פסקה 72; ראו גם: מוטי ימין ואמיר וסרמן תאגידים וניירות ערך 502 (2006)).

גם בהקשר זה, הרי כפי שהובהר כבר לעיל, העובדה שהמידע היה מהותי במועד בו הוא גולה על ידי החברה, אין פירושה בהכרח כי הוא היה מהותי גם במועדים קודמים למועד זה. גם אילו היה המידע היה חב בגילוי רק ביום 23.3.2020 ולא קודם לכן, והיה מתגלה לשוק במועד זה, היה ערך המניות יורד. לכן הגילוי וירידת השווי כתוצאה ממנו – אינם מעידים בהכרח דווקא על כך שהחברה הטעתה את המשקיעים במועדים קודמים. זוהי אחת האפשרויות, אולם אפשרות אחרת היא כי מדובר במידע שהתגבש לכדי מידע מהותי במועד בו החברה דיווחה אודותיו, ולכן במועד זה, עם הגילוי – חלה ירידה בשער המניות (כפי שקורה בדרך-כלל כאשר החברה מדווחת אודות עניינים מהותיים שליליים הקשורים בפעילותה). אם אלה הם פני הדברים, החברה לא הפרה כל חובה כלפי המשקיעים.

1. לאור כל האמור, ירידת השווי מובהקת שניתן לייחס אותה למידע שפורסם ולא לתנודתיות הצפויה של המניה, עשויה לתמוך במסקנה לפיה המידע שפורסם היה באותו המועד מידע מהותי, וככל שהמשיבים מבקשים לטעון אחרת – הנטל מוטל עליהם להוכיח זאת. בענייננו, כפי שיובהר בהמשך, הצדדים חלוקים ביניהם ביחס לקיומו של קשר סיבתי בין ירידת השווי של המניה ביום 23.3.2020 לבין הדיווח המיידי מאותו היום. מכל מקום, אין למחלוקת זו נפקות מעשית באשר לשאלת מהותיות המידע. זאת לאור המסקנה שלעיל לפיה נקודת המוצא הנובעת מפרסום המידע ביום 23.3.2020 על-ידי החברה, היא כי ממילא המידע במועד זה היה לגישתה - מידע מהותי; כאשר כאמור הנטל מוטל על המשיבים להוכיח כי זה אינו המצב.

שיחת המשקיעים מיום 23.3.2020

1. המבקש הפנה לשיחת המשקיעים מיום 23.3.2020 (תמלול שיחת המשקיעים צורף לסיכומיו), וביקש ללמוד ממנה כי אף המשקיעים המתוחכמים הופתעו לגלות את המידע שפורסם באותו היום בדיווח המיידי. לגישתו נובע מכך כי המידע שהתגלה לא היה ידוע לציבור המשקיעים קודם לכן וכי המשקיעים ייחסו לו חשיבות רבה (ראו למשל עמ' 25-26 לתמלול שיחת המשקיעים). מאחר שכפי שיובהר גם בהמשך אני סבורה שהמידע שפורסם ביום 23.3.2020 אכן היה מידע מהותי, אינני סבורה כי יש הכרח להכריע במשמעות הדברים המיוחסים למשקיעים בשיחה האמורה. יחד עם זאת יצוין כי המשקל שניתן לייחס לדברי המשקיעים בשיחה האמורה הוא מוגבל, וזאת הן משום שהדברים נאמרו בפועל על ידי באי כוחם של המשקיעים הללו במסגרת שיחת המשקיעים; והן מאחר שלמשיבים לא ניתנה הזדמנות לחקור את הדוברים על הדברים המיוחסים להם.
2. סיכום ביניים – החברה דיווחה למשקיעים אודות מספר פרטי מידע בדיווח מיידי ביום 23.3.2020. נקודת המוצא היא כי המידע שגולה במועד זה היה מידע מהותי שלא היה ידוע למשקיעים קודם לכן. הנטל – ולו המשני – להוכיח כי אין מדובר במידע מהותי באותו המועד עובר לכן למשיבים. יחד עם זאת, גם אם המשיבים לא ירימו את הנטל, יהיה על המבקש להוכיח כי המידע שהחברה גילתה היה מהותי וידוע לה לפני יום 23.3.2020, וכי לכן היה עליה לגלות אותו למשקיעים כבר במועד מוקדם יותר. להלן נבחן עניינים אלה ביחס לכל אחד מפרטי המידע נושא הבקשה.

בחינת פרטי המידע לגופם

כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות

1. אין מחלוקת כי החברה פרסמה את כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות בדוח השנתי לשנת 2018, וכי לא היה דיווח נוסף שלה בהקשר זה עד יום 23.3.2020. כך, עד לדיווח מיום 23.3.2020 לא נקבה החברה בדיווחיה במספר הכולל של יחידות ההשתתפות שהיא שעבדה כבטוחה (ראו למשל חקירתו הנגדית של מר משרקי, עמ' 154 לפרוטוקול, ש' 14-15, ועמ' 156 לפרוטוקול, ש' 5-6 המאשר כי עד לדיווח המיידי מיום 23.3.2020 החברה לא נקבה במספר היחידות המשועבדות הנוספות). כן אין מחלוקת כי מאז הדיווח לשנת 2018, שיעור יחידות ההשתתפות המשועבדות עלה; וכי האחזקה ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים היא אחד משני הנכסים העיקריים של החברה ביחד עם האחזקות שלה בחברת איתקה (חקירתו הנגדית של מר משרקי, בעמ' 149, ש' 6 – עמ' 150, ש' 8).

בטרם נפנה לבחון האם היה על החברה לדווח אודות העלייה בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות, נתייחס לטענת המשיבים לפיה טענות המבקש בהקשר זה מהוות הרחבת חזית אסורה. לטענת המשיבים, בעוד שבבקשת האישור טען המבקש כי לא ניתן כל גילוי על שעבוד יחידות ההשתתפות, בתגובה לתשובה הוא טען שלא דווח על שעבוד 30 מיליון יחידות השתתפות נוספות; ובסיכומיו נטען שלא דווח על שעבוד 204 מיליון יחידות השתתפות נוספות.

אינני מקבלת את הטענה שמדובר בהרחבת חזית. סוגית הגידול במספר היחידות המשועבדות הייתה אחד מעיקרי המחלוקת בין בעלי הדין והם התייחסו אליו בעדותיהם, בחקירות הנגדיות, בכתבי הטענות ובסיכומים. משכך הטענות בדבר הרחבת חזית אסורה אינן יכולות לעמוד (ראו: ע"א 1184/04 קרויזר נ' שורץ (15.4.2007)). זאת ועוד - המשיבים עצמם טענו בתשובה לבקשת האישור שבדיווח מיום 23.3.2020 לא דווח לראשונה על יחידות ההשתתפות המשועבדות אלא נוסף בו מידע בדבר גידול השעבוד. אין מחלוקת בין הצדדים כי מאז הדוח השנתי לשנת 2018 ועד ליום 23.3.2020 לא דיווחה החברה על מספר יחידות ההשתתפות המשועבדות, כאשר גם המשיבים עצמם אינם חולקים על כך שחל גידול של 204 מיליון יחידות השתתפות נוספות ששועבדו. המחלוקת היא בשאלה האם מדובר בגידול מהותי החב בדיווח.

1. כאמור, לאור הדיווח מיום 23.3.2020, נקודת המוצא לדיון היא כי מידע אודות כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות הוא מידע מהותי שלא היה ידוע קודם לכן לציבור המשקיעים. האם הוכיחו המשיבים אחרת? המשיבים טענו בהקשר זה שתי טענות מרכזיות: האחת, כי המידע אינו מהותי שכן לא כמות יחידות ההשתתפות כשלעצמה היא החשובה, אלא ההחרפה במצבה הפיננסי של החברה שעליה אכן דיווחה החברה; והשנייה, שהמידע היה ידוע למשקיעים – שכן די היה במידע שגילתה החברה במסגרת הדוחות השונים שפורסמו על ידיה כדי לאפשר למשקיעים להבין שהיא נדרשה להשלים ולהגדיל את כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות. המשקיעים אף היו יכולים, על סמך מכלול המידע הגלוי, להעריך בקירוב את המספר של היחידות הנוספות שהיה על החברה לשעבד. היינו, לשיטתם של המשיבים, המידע אודות הגידול במספר היחידות המשועבדות לא היה מידע מהותי, ואף בהנחה שמדובר היה מידע מהותי – לא היה מדובר במידע חדש שהיה בו כדי לשנות את מכלול המידע המצוי בידי המשקיע הסביר ולכן הדיווח של החברה אודותיו היה מספק. להלן נתייחס לטענות אלה.

מהותיות המידע

1. לגישת המשיבים המידע אודות הצמצום בכמות יחידות ההשתתפות הפנויות אינו מהותי כשלעצמו, אלא המידע אודות מצבה הפיננסי של החברה. המשיבים ציינו כי המבקש עצמו טען שהמידע אודות כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות חשוב מאחר שצמצום במספר היחידות הפנויות מעיד על החרפה במצב הנזילות של החברה. לכן הם טוענים כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות אינה חשובה אלא שאלת מצב הנזילות של החברה. לגישת המשיבים, המידע אודות ההחרפה במצב הנזילות של החברה היה ידוע לציבור. הם הוסיפו כי מספר היחידות המשועבדות אינו רלוונטי למסקנה אודות המצב הפיננסי של החברה כי ממילא הייתה לחברה גמישות פיננסית ועמדו לרשותה נכסים אחרים שיכלו לאפשר לה לפרוע את חובותיה במועדם.
2. אינני מקבלת את טענת המשיבים בהקשר זה. חשיבותו העיקרית של המידע אודות מספר היחידות המשועבדות של החברה (וכתוצאה מכך – מספר היחידות הפנויות שאינן משועבדות), היא לטעמי בכך שמידע זה משליך על היכולת של החברה לגייס אשראי נוסף בקלות ובמהירות. מדובר אם כן במידע המעיד על הגמישות הפיננסית של החברה ועל יכולתה להגיב במהירות וביעילות לצרכי אשראי משתנים, ולא רק למידע הנוגע למצב הנזילות של החברה וליכולתה לפרוע את חובותיה במועדם.

המשיבים התייחסו בסיכומיהם למספר נכסים נוספים של החברה שהעניקו לה לטענתם גמישות פיננסית, גם לאחר שעבוד יחידות ההשתתפות הנוספות – אחזקות באיתקה; תמלוגי העל; חברת דלק ישראל; ונכסי הנדל"ן. הם הפנו בהקשר זה לדוח תזרים מזומנים חזוי של החברה מיום 8.3.2020 ולחקירתו הנגדית של מר משרקי.

אכן, בדוח תזרים מזומנים חזוי מיום 8.3.2020 (נספח 7 לתשובת הדירקטורים) ציינה החברה כי בידיה "נכסים נוספים החופשיים משעבוד אשר מקנים לה גמישויות פיננסיות נוספות לביצוע פעולות מימון ו/או פעולות הוניות. בכלל נכסים אלו ניתן למנות בעיקר את החזקת הקבוצה (100%) בדלק ישראל, נכסי הנדל"ן שבבעלות החברה, פעולות של גיוס חוב ו/או הון כנגד מניות איתקה (ובכלל זה הרחבת גיוס ה-Pre Ipo) ועוד." גם מר משרקי בחקירתו הנגדית ציין את הנכסים הנ"ל כחלק מהנכסים של הקבוצה (עמ' 149-150 לפרוטוקול). כמו כן הוא טען כי לקבוצה "היו גמישויות פיננסיות אדירות שבאו לידי ביטוי בנכסים חופשיים אחרים" (עמ' 153 לפרוטוקול, ש' 15-16),

מנגד טען המבקש בסיכומי התגובה מטעמו כי יחידות ההשתתפות היוו נתח משמעותי משווי תיק האחזקות של החברה; כי יתר נכסי החברה לא היו סחירים ולא איפשרו לכן מימוש מהיר בזמן קצר; וכי חלה ירידה בשווי של איתקה.

1. אינני סבורה שיש הכרח להכריע בשאלה האם ובאיזו מידה הייתה החברה יכולה לעשות שימוש בנכסים אחרים שלה לצורך גיוס אשראי נוסף. זאת משום שלצורך שאלת מהותיות המידע, די בכך שמדובר במידע שהיה יכול להשפיע על החלטות השקעה של משקיעים סבירים. כפי שהסביר גם מר משרקי בחקירתו הנגדית, שיטת העבודה של קבוצת דלק היא קבלת מסגרות אשראי בנקאיות שהן "מה שמייצר לה את הגמישות הפיננסית" (עמ' 196 לפרוטוקול). מאחר וכנגד אותן מסגרות אשראי על החברה להעמיד בטוחות, שינוי מהותי בכמות הבטוחות הפנויות שהחברה יכולה לעשות בהן שימוש, הוא ככלל מידע מהותי.

זאת ועוד – השפעת המידע אודות כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות על הערכת המשקיעים באשר למצב הנזילות של החברה באופן המשפיע על החלטותיהם, נלמדת גם מדוח מידרוג מיום 23.3.2020 (נספח 14 לתשובת הדירקטורים). בדוח זה הורידה מידרוג את דירוג הקבוצה בשל הרעה מהותית שחלה להערכתה ברמת הנזילות והגמישות הפיננסית של החברה עם פרוץ מגפת הקורונה ומלחמת מחירי הנפט. זאת בין היתר לאור הערכת מידרוג כי קיימת אי-וודאות לגבי יכולת החברה לבצע מימוש מהיר של נכסי הקבוצה הפנויים משעבוד (דלק תחנות, תמלוג לוויתן ותמלוג גריש ותנין) בטווח הקצר.

מכל מקום, אף בהנחה שכמות יחידות ההשתתפות הפנויות אינה הנתון היחידי המשליך על שאלת גמישותה הפיננסית של החברה, הרי במקרה דנן, דווקא לאור מצבה של החברה והקשיים הפיננסיים מולם היא ניצבה באותה עת, הייתה חשיבות לספק לציבור המשקיעים מידע מלא ומדויק אודות מצב נכסיה ובפרט אודות הגידול המהותי במספר יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד שהן אחד משני הנכסים המהותיים שלה.

1. המשיבים טענו כאמור גם כי החברה לא הייתה חייבת לדווח על השלמת הבטוחות והגדלת היקף השעבוד במסגרות אשראי שהן קטנות ולא מהותיות. אכן, ככלל, כאשר מדובר בהלוואות שאינן מהותיות, החברה יכולה להסתפק בגילוי אודותיהן במסגרת הדוח התקופתי (סע' 26 לתוספת הראשונה לתקנות התשקיף החל על דוחות תקופתיים מכוח תקנה 8א לתקנות הדיווח; עמ' 3 לעמדת הרשות). ככל שמדובר בשעבודים שנועדו להבטיח פירעון של הלוואה שאינה מהותית, המידע אודותיהם עשוי לא להיות מהותי. יחד עם זאת, עשויים להיות מקרים בהם העמדת בטוחות נוספות הופכת מידע מהותי, כאשר המשמעות של השעבוד אינה רק בסיכון שהנכס ימומש בסופו של דבר, אלא בצמצום מרחב הפעולה האפשרי של החברה. זאת במקרים בהם שעבוד הנכסים הנוספים מונע מהחברה את האפשרות לעשות שימוש אחר בנכסים אלה לצורך גיוס אשראי נוסף לצרכים שונים של החברה כגון ניצול הזדמנויות עסקיות שעשויות להיקרות בפניה.
2. ודוק - לא כל שינוי במספר היחידות שהחברה שעבדה להבטחת חובותיה הוא בהכרח מידע חב בדיווח אלא רק שינוי מהותי, היינו שינוי שעשוי, על רקע מכלול הנסיבות הספציפיות במועד בו הוא התרחש, להשפיע באופן סביר ובצורה ממשית על מצב הנזילות, הגמישות הפיננסית ויכולת הפירעון של החברה. שינוי כזה הוא שינוי שיש בו כדי להשליך על החלטת ההשקעה של המשקיע הסביר, וככזה הוא מהותי וחב בדיווח. לכן, השאלה הבאה אותה יש לבחון היא מתי ניתן לקבוע כי שינוי במספר היחידות המשועבדות מתגבש לכדי מידע מהותי.

המועד בו התגבש המידע למידע מהותי

1. מטענות המשיבים עולה כי לשיטתם, התשובה לשאלה האם השינוי במספר היחידות המשועבדות הוא מהותי, כרוכה בשאלה מדוע שועבדו היחידות הנוספות. כך, לגישתו של מר משרקי, השלמת הבטוחות נעשתה במהלך העסקים הרגיל של החברה, בהתאם לאמות המידה הפיננסיות וביחס להלוואות שאינן מהותיות, ומשום כך המידע אודות השעבוד של היחידות הנוספות אינו מהותי (ראו בהקשר זה חקירתו הנגדית של מר משרקי, בעמ' 151, ש' 13 – עמ' 152, ש' 10). כאשר נשאל מר משרקי בחקירתו הנגדית האם יש שינוי שהוא היה רואה בו כדרמטי הוא השיב: "משניצלנו את המכניזם, אני חושב ששום דבר שעומד במסגרת המכניזם לא יכול להיחשב כדרמטי" (עמ' 152 לפרוטוקול, ש' 12-23). בכך מתייחס משרקי להשלמת הבטוחות בהתאם לאמות המידה הפיננסיות.

אולם כפי שעולה מהאמור לעיל, מהותיות המידע אינה נגזרת מהשאלה מדוע הן שועבדו, אלא מהשאלה האם ובאיזה אופן עשוי היה השעבוד להשפיע על מצב החברה. כמו כן, שינוי מהותי במצב יחידות ההשתתפות עשוי להתרחש בין אם השלמת הבטוחות נעשתה במהלך העסקים הרגיל תוך ניצול ה"מכניזם", ובין אם לאו, שכן השאלה המרכזית אינה האם השינוי נעשה במהלך העסקים הרגיל, אלא האם הוא מהותי (זאת אף שתקנה 36 לתקנות הדיווח מסדירה לכאורה שני מצבים חלופיים – עניין החורג מעסקי החברה הרגילים ועניין בעל השפעה מהותית). מכל מקום וכפי שנראה להלן, שעבוד יחידות ההשתתפות של החברה במצב השוק החריג ממילא לא נעשה במהלך העסקים הרגיל.

אם כן, כי כדי לקבוע האם ומתי חל שינוי מהותי לגבי היחידות המשועבדות, יש לבחון איזו השפעה יש לשעבוד יחידות ההשתתפות על מצבה הכולל של החברה. שאלה זו מושפעת ממספר נסיבות ובכלל זה – מהי כמות היחידות ששועבדה בתקופה הרלוונטית; מתי חלה העלייה העיקרית בכמות היחידות המשועבדות; וכיצד יש בשעבוד היחידות הנוספות כדי להשפיע על מצבה של החברה ועל גמישותה הפיננסית לאור מצב השוק באותה עת בתקופת הקורונה ומלחמת מחירי הנפט. כפי שנראה, בחינת השאלות האמורות מביאה למסקנה לפיה בתחילת חודש מרץ 2020 ולכל המאוחר עד למחצית חודש מרץ 2020 הפך המידע אודות היחידות הנוספות המשועבדות למידע מהותי.

1. מהדיווח מיום 23.3.2020 עולה כי מתוך 694 מיליון יחידות השתתפות של דלק קידוחים שבידי החברה, 606 מיליון יחידות השתתפות היו משועבדות נכון ליום 23.3.2020 (היינו כ-87% יחידות שועבדו). נכון לדיווח הקודם בהקשר זה, בדוח השנתי לשנת 2018, היו משועבדות כ-402 מיליון יחידות השתתפות בלבד (המהוות כ-58% מהיחידות). מכאן כי בתקופה בין שני הדיווחים שועבדו 204 מיליון יחידות השתתפות נוספות. בהתאם לדוח הכספי לשנת 2019 שצורף כת/5, מתוך העלייה הזו, שועבדו כ-152 מיליון יחידות השתתפות, היינו כ-75% מהכמות הנוספת (וכ-25% מכלל היחידות המשועבדות) במהלך חודש פברואר ובמהלך המחצית הראשונה של חודש מרץ 2020.

אף מהדיווח מיום 23.3.2020 עולה כי העלייה העיקרית בכמות המניות המשועבדות הייתה בתקופה הקצרה של החודשים פברואר ומרץ 2020. כך, החברה הצהירה כי "במהלך השבועות האחרונים, לאור התנודתיות היומיומית בשווי הבטוחות ולאור העובדה כי במועדים מסוימים בתקופה הנ"ל לא עמדו החברה ודלק אנרגיה ביחס הבטוחות הנדרש ובחלק מהתניות, בהתאם להסכמים, השלימו החברה ודלק אנרגיה בטוחות בהתאם להסכמים... (ההדגשה היא שלי, ר.ר.)"

כן יצוין כי המבקש עצמו טען כי הירידה החדה במספר יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד קרתה במהלך חודש פברואר ובתחילת חודש מרץ 2020. משכך, נראה כי גם לשיטתו, יחידות ההשתתפות ששועבדו עד תחילת פברואר 2020 לא היו בכמות "מהותית" ומכאן שעד לאותו המועד לא היה מדובר בדיווח מטעה.

1. נראה כי העלייה הניכרת באחוז היחידות המשועבדות קרתה בד בבד עם המצב ששרר בשוק בתחילת חודש מרץ 2020 ולמעשה נבעה ממנו. באותה עת פרצה כאמור מגפת הקורונה בישראל והיא הובילה גם למלחמת הנפט. שני גורמים אלה השפיעו על שווי הבטוחות הסחירות שהיו בידי הגופים המלווים ושנועדו להבטיח את פירעון ההלוואות. המלווים דרשו השלמת בטחונות, בין אם כדי להבטיח כי החברה תמשיך לעמוד באמות המידה הפיננסיות שהוגדרו, ובין אם משום שהחברה - שהייתה במצוקה באותה עת - נדרשה להגדיל את היקף הניצול של מסגרת האשראי שלה.

גם מצב שוק ההון באותה תקופה מהווה נסיבה שבשלה הפכה כמות היחידות המשועבדות למהותית. זאת משום שתנאי השוק השפיעו לרעה על שווי נכסי החברה ועל איתנות מקורותיה, מה שיצר חוסר ודאות ביחס למקורות הזמינים לחברה לפירעון התחייבויותיה. כעולה מהדיווח המיידי של החברה מיום 15.3.2020, שינוי הנסיבות האמור החל להשפיע על החברה כבר בסמוך לאותו המועד. כך, החברה הצהירה כי "בשבועות האחרונים החלה מגפת הקורונה להשפיע על שוקי ההון בעולם והובילה לשינויים קיצוניים במחירי שווקי ההון ושווקי הסחורות" וכן כי "בשבוע האחרון" חלה גם ירידה בשערי מחיר חבית הנפט עקב מלחמת הנפט. עוד הצהירה החברה כי הירידה החדה בשערי ניירות הערך של החברה חלה "ביתר שאת בימים האחרונים".

1. במצב דברים זה יש חשיבות יתרה לגמישות הפיננסית של החברה, לשאלה אילו נכסים עומדים לרשותה לצורך גיוס אפשרי של אשראי נוסף או הבטחה של האשראי הקיים, מה מצבם של נכסים אלה והאם ביכולתה לממש אותם או לעשות בהם שימוש. בכלל זה יש חשיבות יתרה לכמות יחידות ההשתתפות החופשיות, שהן אחד מהמקורות המרכזיים העומדים לרשות החברה לכל הצרכים הללו. יצוין כי גם הרשות עמדה על החשיבות במתן גילוי נאות למשקיעים אודות התפתחויות מהותיות בהשלכות שעשויות להיות להתפשטות נגיף הקורונה (ראו הודעת סגל רשות ניירות ערך מיום 8.3.2020, נספח 6 לתשובת המשיבים).
2. אף מעדותו של המומחה מטעם המבקש, רו"ח קלדרון, עולה כי לשיטתו, המידע אודות כמות היחידות המשועבדות הפך למידע מהותי לנוכח מצבה של החברה (כאשר הוא לא היה בהכרח מידע מהותי לשיטתו אילו מצב החברה היה טוב יותר). רו"ח קלדרון עמד על כך שצירוף הנסיבות נושא התקופה הרלוונטית הפך את המידע אודות כמות היחידות המשועבדות למהותי. הוא ציין כי ירידה בשליש ביחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד "נורא משנה בשלב הזה של החברה [...] בשלב הזה של החיים של החברה, שיש לה, שהיא נמצאת במצב שיש הלוואות שעומדות לפירעון מיידי" (עמ' 73, ש' 15 – עמ' 74, ש' 2) זאת משום ש"זה אומר שהחברה נמצאת, שהיא בסטרס תזרימי..." (עמ' 74, ש' 6-7) והוא ממשיך ומבהיר שהחברה "קצת בחדלות פירעון" וכי לאור מצבה באותה עת יש "משמעות קריטית" לכמות היחידות המשועבדות (עמ' 74, ש' 9; ראו גם עמ' 102 לפרוטוקול, ש' 24-25). זאת בין היתר כדי לדעת "כמה היא יכולה עוד לשעבד בשביל ליצור הסדר נושים, בשביל כמה עוד יכולה להיות ירידה במניה, ועדיין היא תהיה במצב תקין..." (עמ' 73, ש' 11-22).
3. מכלל האמור עולה אם כן, כי צירוף הנסיבות הייחודי הנובע מהעובדה שבמהלך ימים ספורים שועבדה כמות של כ-25% מכלל יחידות ההשתתפות המשועבדות (כאשר יחידות ההשתתפות הן אחד משני הנכסים העיקריים של החברה), לצד תחושת אי-הוודאות הכללית ששררה בשווקים – הפך את המידע אודות כמות היחידות המשועבדות למהותי בתחילת חודש מרץ ולכל המאוחר ביום 15.3.2020. על החברה היה לדווח למשקיעים אודות כמות היחידות הפנויות שאפשר יהיה להשתמש בהן לצורך גיוס אפשרי של אשראי נוסף דווקא על רקע מצבה הקשה. שעבוד כמות נוספת ומשמעותית כל כך של יחידות ההשתתפות ודאי בתקופה כזו, חייב את החברה ליידע את ציבור המשקיעים על כך.
4. בשולי חלק זה יצוין כי המבקש טען גם שהגילוי על שעבודן של יחידות השתתפות נוספות הוא מהותי משום שהוא יצר הנחה של המשקיעים כי החברה לא גילתה להם מידע מהותי נוסף. אינני מקבלת טענה זו. לטעמי יש לבחון ביחס לכל נתון באופן נפרד האם מדובר במידע מהותי החב בגילוי אם לאו, ואין לקבוע כי אבדן אמון של המשקיעים בחברה (ככל שהיה כזה), הופך מידע שאינו מהותי למידע למהותי.

היקף הדיווח הנדרש אודות יחידות ההשתתפות

1. משמצאנו כי בתקופה שמתחילת מרץ 2020 ולכל המאוחר עד ליום 15.3.2020 חל שינוי מהותי במספר יחידות ההשתתפות המשועבדות, וכי מדובר במידע שהמשקיעים היו זכאים לקבל מידע אודותיו, יש להמשיך ולבחון האם החברה הפרה את חובת הדיווח שלה ביחס לכך. יש לבחון אם כן האם עד ליום 15.3.2020 סיפקה החברה למשקיעים מידע מספק אודות השינוי המהותי שחל במספר יחידות ההשתתפות המשועבדות.
2. כאמור, המשיבים טענו כי די היה במידע שהחברה סיפקה עוד לפני יום 23.3.2020 כדי לאפשר למשקיע סביר להבין את הצורך בחיזוק הביטחונות. זאת, בהתאם לאמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמי ההלוואה ושעליהן דווח לציבור המשקיעים בדוח התקופתי לשנת 2018; ביחד עם הדיווח אודות היקף השעבודים והמידע הפומבי אודות שווין של יחידות ההשתתפות, שירד. כמו כן, החברה דיווחה בדוחות הרבעוניים לשנת 2019 וכן בדוח המיידי מיום 8.3.2020 על הגדלת ניצול מסגרות האשראי המובטחות, מה שמעיד על הצורך בהרחבת הבטוחות. בנסיבות אלה לא הייתה החברה חייבת לדווח אודות הגידול במספר היחידות ששועבדו. המבקש כפר בטענות אלה וטען כי כדי להגיע למסקנה אודות מספר היחידות הנוספות שהיה על החברה לשעבד להבטחת האשראי, נדרש שימוש בנוסחאות מורכבות. אין ציפייה שהמשקיע הסביר יערוך חישובים על פי נוסחאות כאלה, ועל-כל-פנים גם לו היה המשקיע הסביר יכול לערוך את החישובים, לא היה לו די מידע שיאפשר לו להתחקות אחר מספר היחידות המשועבדות.
3. השאלה שבמחלוקת היא אם כן האם היה די במידע שהחברה דיווחה אודותיו כדי ליידע את המשקיע הסביר אודות הגידול המשמעותי במספר היחידות המשועבדות באופן שיאפשר לו לקבל החלטות מושכלות ביחס להשקעותיו. בחינת שאלה זו נוגעת לשאלה מקדמית והיא מיהו אותו "משקיע סביר" אליו מכוונים דיווחי החברה, המשקיע שמהותיות המידע נבחנת מנקודת מבטו. זהותו של אותו "משקיע סביר" היפותטי, תשליך על השאלה מה היה יכול אותו משקיע סביר לדעת בהתחשב במידע שפרסמה החברה כדי לקבל החלטת השקעה מושכלת.
5. לעניין זה ישנה הבחנה בין משקיע מתוחכם שיכול לנתח באופן שוטף את מכלול המידע שהחברה פירסמה; לבין משקיע הדיוט שאינו מסוגל לכך, וניזון רק מדיווחי החברה ומהמסקנות המפורטות בהם.
6. בעבר עמדתי על כך כי במציאות הקיימת בשוק ההון, הנמענים בפועל של דוחות החברה, קרי אותם משקיעים אשר קוראים את מסמכי הגילוי, מבינים את האמור בהם ואת ההשלכה של הדברים על מחיר נייר-הערך, ומכלכלים בהתאם לכך את החלטות ההשקעה שלהם – הם דווקא משקיעים מתוחכמים הנעזרים ביועצים מטעמם. זאת בעוד שככלל, למשקיע ה"רגיל" שערך ההשקעה שלו במניה מסוימת הוא בדרך כלל נמוך, אין כלים ואף לא תמריץ להשקיע בקריאת דיווחי החברה, בהבנה מלאה של כל האמור בהם, ובעיקר – בתמחור ההשלכה של כל אחד מפריטי המידע על מחיר המניה. לכן בהחלטות ההשקעה שלו מסתמך המשקיע ה"רגיל" בדרך כלל על מקורות מידע משניים ובכלל זה על החלטות ההשקעה של המשקיעים המתוחכמים, שהן הקובעות את מחיריהם של ניירות-הערך (עניין בזק, פסקה 30)

במאמר מוסגר יצוין כי הבחינה של מהותית המידע מנקודת מבטם של המשקיעים המתוחכמים עולה בקנה אחד עם התיאוריה של "תרמית על השוק". תיאוריה זו מניחה כי רוכשי ניירות ערך סבירים אינם רוכשים את ניירות הערך שלהם על סמך המידע שפורסם על ידי החברה, ניתוחו והסקת מסקנות ממנו אודות מחיר נייר הערך, אלא על סמך ההנחה כי המנגנון הקובע את מחיר השוק של נייר נערך הוא מנגנון אמין. השאלה האם יש לאמץ דוקטרינה זו בישראל טרם הוכרעה בפסיקה, אך אם תאומץ עשויה להיות לכך השלכה על האופן בו יש לבחון את מהותיות המידע ואת השאלה האם דיווחי החברה עמדו ברף הגילוי הנדרש (ראו: רע"א 8268/96 רייכרט נ' שמש נ"ה (5) 276, פיסקה 31 (2001), שם דן בית המשפט העליון באפשרות להחיל את דוקטרינת התרמית על השוק לצורך הוכחת רכיב ההסתמכות בעילות תביעה בניירות ערך הכוללת רכיב זה. סוגיה זו נותרה שם ב"צריך עיון").

1. לכאורה, לאור כל האמור, ניתן היה לצפות כי הדין "יכוון" את החברות לדיווח שאמור להיקרא ולהיות מובן על ידי משקיעים מתוחכמים, עושי שוק – שהם אלה שיתר המשקיעים סומכים בפועל על החלטות ההשקעה שלהם. אלא שלא כך נפסק (ראו גם ענין בזק, בפס' 29-30), והפסיקה שדנה בשאלה מי הוא "המשקיע הסביר" קבעה לא אחת כי "אין מדובר במשקיע מתוחכם במיוחד, כפי שאין הכוונה למשקיע חסר הבנה" (ענין ברנוביץ, בעמ' 836; ראו גם: לאה פסרמן-יוזפוב דיני ניירות ערך, חובת הגילוי, בעמ' 186 (התשס"ט)). אל המשקיע הזה ולדיווח שנועד אליו – ולא רק אל המשקיע המתוחכם - נתייחס לכן להלן.

מה יכול היה אם כן אותו משקיע להבין מפרסומי החברה ודיווחיה לפני יום 23.3.2020? האם הוא יכול היה להסיק מסקנות אודות מספר יחידות ההשתתפות הנוספות והמספר הכולל של היחידות שהחברה שעבדה לאורך התקופה הרלוונטית ממכלול המידע שהחברה פרסמה? האם די היה בדיווחי החברה כדי שהחברה תעמוד בחובת הדיווח החלה עליה? כפי שיובהר להלן, אני סבורה כי יש להשיב על שאלה זו בשלילה.

אין די בדיווח אודות אמות המידה הפיננסיות

1. אני סבורה כי כאשר חל שינוי משמעותי ומהותי בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות, על החברה לדווח על כך בדיווח מיידי, ללא קשר לשאלה האם המשקיעים היו יכולים לערוך חישובים ולהסיק בעצמם מסקנות בדבר השינוי האמור. לטעמי "המשקיע הסביר" כפי שהוא הוגדר לעיל, אינו אמור לעקוב אחר אמות המידה הפיננסיות באופן שוטף ולחשב בעצמו בכל רגע נתון את מספר יחידות ההשתתפות המשועבדות של החברה. זהו נתון שהחברה צריכה לחשב, וככל שחל בו שינוי מהותי – עליה לדווח עליו למשקיעיה.

כאמור, המשקיע הסביר – אף שאינו חסר הבנה, אינו משקיע מתוחכם במיוחד. לא ניתן לכן לצפות ממנו לחפש באופן אקטיבי את המידע הנדרש לו בדוחות הכספיים הקודמים של החברה אודות תנאי ההסכמים של החברה עם מי שהעמיד לה אשראי, לערוך חישובים בכוחות עצמו ולעבד את המידע הקיים (שפורסם בעבר במועדים שונים) באמצעות הכלים שהחברה סיפקה בדיווחיה הקודמים. כל זאת כדי להגיע למסקנה אודות המספר הכולל של היחידות המשועבדות בכל עת. החובה לבצע את כלל הפעולות האמורות חלה לטעמי על החברה החייבת כאמור בחובת הדיווח: היא זו שצריכה לנתח את המידע שיש ברשותה, לסנן אותו, ולהחליט האם מה שנובע ממנו הוא מידע מהותי, שאז עליה להביאו לידיעת המשקיעים (ראו: ענין קידוחי סי.אף.איי).

1. מסקנה דומה עולה מפסקי דין שקבעו בעבר כי החברה אינה משוחררת מחובת הדיווח גם כאשר מידע מהותי פורסם לא על ידי החברה אלא בכלי התקשורת או על ידי הרגולטור (ראו עניין בזק; עוד ראו: רע"פ 4827/95 ה.ג. פולק בע"מ נ' מדינת ישראל, פ"ד נד(2) 97 (1997); ת"א 2484-09-12 הצלחה התנועה הצרכנית לקידום חברה כלכלית הוגנת נ' כהן (22.4.2014)). זאת מאחר שהחובה לדווח באופן שוטף על עניינים מהותיים היא חובה שהדין הטיל על החברה. לאור קיומה, יכול המשקיע הסביר להניח שאם קיים מידע מהותי ביחס לחברה – הוא יפורסם מפורשות בדיווחיה המידיים. המשקיע הסביר יכול להסתמך רק על הדוחות הללו, ולהניח כי היעדר דיווח משמעו כי לא חל שינוי מהותי. באופן דומה ניתן לקבוע כי העדר דיווח של החברה אודות שינוי משמעותי במספר היחידות המשועבדות, מאפשר למשקיע סביר להניח כי לא חל שינוי מהותי בנתון זה – וזאת מבלי שהמשקיע חייב לבצע בהקשר זה בדיקה ובחינה עצמאיות.

כן יצוין כי בעמדת סגל רשות ניירות ערך (עמדה מס' 104-15 "אירוע אשראי בר דיווח" 30.10.2011), להלן: "עמדת רשות ני"ע") נקבע כי חברה חייבת לכלול בדיווחיה התקופתיים תיאור מלא של כלל הסכמי ההלוואה והעמדת האשראי המהותיים שלה, וככל שניתן רצוי שהתיאור יפרט את אמות המידה הפיננסיות בהסכמים אלה. אולם עמדה זו והחיוב הכלול בה אינם פוטרים את החברה מחובתה להמשיך ולעדכן את המשקיעים באופן שוטף ורצוף אודות שינויים מהותיים במצבן של יחידות ההשתתפות, וזאת בוודאי כאשר מדובר ביחידות שהן הנכס עיקרי של החברה. המבחן לפיו יש לבחון אם קמה לחברה החובה לפרסם דיווח מיידי בהקשר זה, הוא כמו ביחס לכל אירוע אחר – מבחן המהותיות.

1. העולה מכל האמור הוא כי אם חל שינוי מהותי במצבן של יחידות ההשתתפות שהן נכס עיקרי של החברה, היה על החברה לדווח על כך. בין אם אמות המידה הפיננסיות שפורסמו בעבר על ידי החברה איפשרו למשקיעים להתחקות אחר הכמות המדויקת של היחידות המשועבדות ובין אם לאו, אין בכך כדי לשחרר את החברה מחובת הדיווח שלה ולפטור אותה מאחריותה. כפי שנקבע לעיל, שינוי משמעותי כזה אכן קרה בפועל עוד קודם ליום 23.3.2020, לכל המאוחר ביום 15.3.2020, ולכן המשיבים שלא דיווחו על כך, הפרו לכאורה את חובת הדיווח שלהם בקשר עם יחידות ההשתתפות.
2. מעבר לכך ולמעלה מן הצורך יובהר כי אינני סבורה שהמשיבים הוכיחו כי די היה במידע שדווח למשקיעים לפני יום 23.3.2020 כדי לאפשר למשקיע הסביר להסיק מהו מספר היחידות ששועבדו וזאת מכמה טעמים. ראשית, עיון בדוח השנתי לשנת 2018 (נספח 1 לתשובת נושאי המשרה) מעלה כי חלק מהמשתנים באמות המידה הפיננסיות הוגדרו בחוזה בין הבנק לבין החברות שהציבור לא קיבל מידע אודותיו ולא הייתה לו לכן דרך לחשב אותם. כך, למשל, חלק מהמשתנים הם "מכפלת שווי השוק הממוצע של הבטוחות כהגדרתו בהסכם"; "שווי נכסים יכלול את חלק החברה וחברות המוטה (כהגדרתן בהסכם)" ועוד.

אף המצהירים מטעם שני הצדדים הסכימו כי אף שמשקיע סביר היה יכול להעריך שסביר שהחברה נדרשה לשעבד כמות נוספת של יחידות השתתפות, הרי הוא לא יכול היה לדעת את הכמות המדויקת של היחידות הנוספות ששועבדו (ראו חקירתו הנגדית של רו"ח קלדרון - בעמ' 102, ש' 6-14; חקירתו הנגדית של מר משרקי בעמ' 186 לפרוטוקול, ש' 20-25, עמ' 187 לפרוטוקול).

שנית, כעולה מתצהירו של מר משרקי ומחקירתו הנגדית, החברה שיעבדה כמות נוספת של יחידות השתתפות ללא קשר לעמידה באמות המידה הפיננסיות ומסיבות שלא היו ידועות למשקיעים בזמן אמת. כך, מר משרקי הצהיר כי "חלק מהוספת הבטוחות עליה דיווחה החברה ביום 23.3.2020 לא נעשתה בשל נגיעה ב'טריגראו אלא על מנת להתרחק מה'טריגרים' שהוגדרו בהסכמים, או לצורך משיכת כספים ממסגרות האשראי..." (פס' 99 לתצהיר עדותו הראשי; ראו גם: עמ' 188 לפרוטוקול, ש' 1). דברים אלה עולים גם מהדוח הכספי לשנת 2019 שצורף כת/5. בדוח זה פירטה החברה את מסגרות האשראי הקיימות, והצהירה כי חלק מהיחידות שועבדו על רקע הירידות החדות בשער יחידות ההשתתפות ועל מנת "להתרחק" מאמות המידה. כך למשל – במהלך חודש מרץ שיעבדה החברה 10,930,000 יחידות במסגרת אשראי אחת; ו- 9,750,000 יחידות נוספות במסגרת אשראי אחרת. משקיע סביר לא יכול היה לדעת אודות הגדלת הבטוחות שלא נבעה מאי עמידה באמות המידה אלא מהתקרבות ליחס המינימום שדרש השלמת בטחונות.

באשר ליחידות ששועבדו לצורך משיכת כספים ממסגרות האשראי - מחקירתו של מר משרקי עולה שלא מדובר בהלוואות חדשות אלא בהלוואות במסגרות אשראי קיימות וידועות. כדי לממש הלוואה נוספת נדרשה עמידה באמות המידה הפיננסיות שנקבעו ולכן נדרשה השלמת הביטחונות. כך גם עולה מת/5 שהוא כאמור הדוח הכספי לשנת 2019, בו הצהירה החברה למשל כי שיעבדה 34 מיליון יחידות נוספות כדי לעמוד ביחס הנדרש לאחר הגדלת היקף הניצול של אחת ממסגרות האשראי בתחילת חודש מרץ; בהלוואה אחרת שיעבדה החברה 8 מיליון יחידות נוספות לאחר הגדלת 25 מיליון ₪ נוספים ממסגרת האשראי; ובהלוואה נוספת שיעבדה החברה בתחילת חודש מרץ 30,119,547 נוספות. מכאן עולה לכאורה – וכך טוענים המשיבים, כי מדובר בהשלמות שנעשו כדבר שבשגרה ושהמשקיעים היו יכולים לצפות אותן. יחד עם זאת, מר משרקי אישר בחקירתו הנגדית שהחברה לא דיווחה בזמן אמת על הגדלת ניצול מסגרת האשראי, וכי לכן לא ניתן היה גם לדעת על השעבוד הנוסף (עמ' 192 לפרוטוקול). הוא הוסיף והבהיר כי "יכול להיות שחלק מההשלמה או ההכנסה, זה לאו דווקא בגלל ירידה, זה בשביל שיהיה את היכולת למשוך את המסגרת" (עמ' 208 לפרוטוקול, ש' 2-4).

1. מכלל האמור עולה כי המשקיע הסביר לא היה יכול לדעת בכל רגע נתון את הכמות המלאה והכוללת של יחידות ההשתתפות המשועבדות. זאת הן מאחר שכדי לדעת את הכמות הזו, נדרש שימוש בנוסחאות מורכבות שכללו משתנים שאופן החישוב שלהם לא פורט בדוחות החברה; והן מאחר שהחברה שיעבדה כמות נוספת של יחידות השתתפות ללא קשר לאמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמים עם המלווים. בנסיבות אלה הייתה חייבת בגילוי מלא לציבור שיאפשר לו לדעת מהו האחוז של היחידות ששועבד, וזאת כדי לאפשר לבעלי המניות להבין את השפעת השעבודים על החברה ולקבל החלטות השקעה בהתאם.

אין די בדיווחי החברה מחודש מרץ

1. מאחר שלא היה די בדיווח אודות אמות המידה הפיננסיות בדוח השנתי לשנת 2018, יש להמשיך ולבחון האם דיווחי החברה מאז ועד לדיווח מיום 23.3.2020 היו מספקים. כאמור, אין מחלוקת כי החברה לא דיווחה מאז הדיווח לשנת 2018 ועד ליום 23.3.2020 אודות מספר יחידות ההשתתפות המשועבדות. כמו כן, וכפי שהובהר לעיל, המידע אודות העלייה בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות היה מידע מהותי ולכן היה על החברה לדווח אודותיו. לטענת המשיבים, אף אם אכן מדובר במידע מהותי, דיווחי החברה מחודש מרץ 2020 איפשרו לציבור המשקיעים להבין את מצב החברה לאשורו, ולכן די היה בהם לצורך קיומה של חובת הדיווח של החברה.

מסיכומי המשיבים עולה כי הם מתייחסים לשני עניינים שעלו בדיווחים הללו – ההחרפה במצב הנזילות של החברה וגידול ניכר בניצול קווי האשראי שלה. לטעמי וכעולה מהאמור לעיל, אין בדיווחים אלה כדי לעמוד בחובות הדיווח המוטלות על החברה.

ביחס למידע אודות ההחרפה במצב הנזילות, אין די בו. המשקיע הסביר נדרש לקבל גם מידע אודות כמות יחידות ההשתתפות – הן המשועבדות והן הפנויות העומדות לרשות החברה. ביחס לניצול קווי האשראי של החברה, בדיווח לשנת 2018 הצהירה החברה כי מסגרות האשראי המובטחות עמדו על כ-1.1 מיליארד ומסגרות האשראי הלא מנוצלות עמדו על כמיליארד ₪. כמו כן, בדוח הרבעון השלישי של החברה לשנת 2019, הצהירה החברה כי יתרת מסגרות האשראי המובטחת שטרם נוצלה עמדה על 130 מיליון ₪ (לעומת מיליארד ₪ קודם לכן) וב-8.3.2020 - על 60 מיליון ₪. אומנם, מדיווחים אלה יכול היה המשקיע הסביר להבין שחל גידול ניכר בניצול מסגרות האשראי שניתנו לחברה. יחד עם זאת, הוא לא יכול היה לדעת אילו מסגרות אשראי נוצלו, ולכן גם לא באילו אמות מידה פיננסיות נדרשה החברה לעמוד. מכאן כי המשקיע הסביר לא היה יכול להסיק כמה יחידות השתתפות נוספות שועבדו והאם חל צמצום ניכר בכמות יחידות ההשתתפות החופשיות משעבוד. כאמור, למשקיעים היה חשוב לדעת, בוודאי בנסיבות התקופה, לא רק האם חל גידול בכמות היחידות ששועבדו אלא גם כמה יחידות שועבדו בפועל.

1. יצוין כי בדיווח מיום 15.3.2020 דיווחה החברה כי לבנקים המלווים קמה זכות לדרוש השלמה של בטחונות או תשלום מזומן כבטוחה או פירעון, וכן כי היא מקיימת דיונים עם הבנקים לצורך ביצוע שינויים בדרישות ההשלמה האמורות. מכאן כי המשקיעים היו יכולים אומנם להסיק שהחברה עומדת בפני סיכון של שעבוד יחידות השתתפות נוספות, אולם, הם לא היו יכולים לדעת כי נדרשה כבר קודם לכן השלמה של בטוחות וכי כבר צומצמה עד מאד כמות יחידות ההשתתפות החופשיות.

סיכום ביניים

1. העולה מכל האמור לעיל הוא כי כאשר חל שינוי מהותי בנכס עיקרי של החברה, נכס שיש לו השפעה מהותית על מצבה הפיננסי של החברה ובכלל זה גמישותה הפיננסית – החברה חייבת לדווח על כך מפורשות באופן מיידי. בנסיבות המקרה דנן, לאור חשיבותן של יחידות ההשתתפות, הגידול המשמעותי בשעבודן תוך פרק זמן קצר יחסית, ובפרט על רקע מצב השוק ומצבה של החברה באותה עת – המידע אודות הגידול בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות לגופים המלווים התגבש לכדי מידע מהותי במהלך חודש מרץ ולכל המאוחר עד למחצית חודש מרץ ובסמוך ליום 15.3.2020.

אין די - במצב דברים כזה – בדיווח אודות אמות המידה הפיננסיות במסגרת הדוחות התקופתיים. החברה לא הייתה יכולה גם להסתפק בדיווח כללי אודות הגידול בניצול קווי האשראי שלה, והיה עליה לדווח מפורשות אודות העלייה המשמעותית שחלה בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות, דיווח שהיה בו כדי להשליך על ההחלטות של המשקיע הסביר. עוד עולה כי הדיווחיים אודות ניצול אשראי נוסף וצורך אפשרי בהגדלת הביטחונות, לא איפשרו לציבור המשקיעים להבין באורח סביר את ההשפעה המהותית של האירועים על מצב החברה. זאת על אחת כמה וכמה לאור חוסר הוודאות ששרר באותה עת בשוק ולאור העובדה הדיווח מחודש מרץ 2020 על השפעת האירוע של מגפת הקורונה על שערי המניות של החברה.

יתרה מכך, המשקיע הסביר אף לא צריך היה ואך לא היה יכול להתחקות בעצמו אחר כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות בכל רגע נתון. לאור מצבה של החברה והעובדה שמדובר בנכס העיקרי שלה, לא די היה בכך שהמשקיע היה עשוי להניח שסביר ששועבדו יחידות השתתפות נוספות. גם מטעם זה יש לדחות את טענות המשיבים.

לאור כל האמור, החברה הפרה את חובת הדיווח החלה עליה כאשר לא דיווחה אודות השינוי המהותי שחל בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות באופן מפורש ולא פירסמה את מספר המניות המשועבדות לכל המאוחר ביום 15.3.2020.

תניות הפירעון בהלוואות BNP ונומורה

1. אין מחלוקת כי החברה לא דיווחה למשקיעים אודות תניית ירידת השווי בהלוואת BNP ותניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה לפני יום 23.3.2020. המחלוקות בין הצדדים ביחס לנושאים אלה נוגעות בעיקרן לשאלה האם המדובר בהלוואות שהיו חייבות בדיווח; האם התניות באותן הלוואות אליהן התייחס המבקש הן תניות מהותיות; והאם די היה בדיווח כללי אודות קיומן של תניות מסוג זה בהלוואות של החברה – או שהיה עליה לדווח באופן מפורש אודות תניות אלה בהלוואות נושא הבקשה.

בהקשר זה נזכיר שוב כי העובדה שהחברה דיווחה על התניות האמורות בהלוואות BNP ונומורה באופן מפורש בדיווח המיידי מיום 23.3.2020, מעידה על כך שגם לשיטתה היה מדובר באותו המועד במידע מהותי. נראה כי גם המשיבים מכירים בכך שצירוף הנסיבות של חוסר הוודאות בשווקים בשל נגיף הקורונה ומלחמות הנפט, כמו גם הירידה בשווי ניירות הערך של החברה, הפך את המידע אודות תניות הפירעון המיידי למהותי. זאת מאחר שבדיווח המיידי מיום 23.3.2020 בו דיווחה החברה אודות התניות הללו, היא ציינה במפורש כי הדבר נעשה בין היתר על רקע צירוף הנסיבות האמור. להלן נעמוד תחילה על הדיווח הנדרש אודות ההלוואות שנטלה החברה; לאחר מכן נתייחס לכל אחת מההלוואות בנפרד ונבחן גם האם התניות אליהן התייחס המבקש היו מהותיות מלכתחילה; ואם לאו – מתי הן הפכו למהותיות.

הדיווח הנדרש אודות הלוואות

1. לגישת המשיבים המידע אודות ההלוואות האמורות אינו מידע מהותי מאחר שההלוואות אינן מהותיות. ככאלה - לא נדרש דיווח אודותיהן, ובכלל זה גם לא נדרש דיווח אודות תניות שונות בהן. בטרם נבחן את הטענות ביחס לכל אחת מההלוואות בנפרד, נתייחס לשאלת חובות הדיווח של החברה ביחס להלוואות אותן היא נוטלת.

הדין מבחין בין הלוואות מהותיות להלוואות שאינן מהותיות. כך, הלוואות מהותיות דורשות דיווח הן בדוח תקופתי והן בדיווח מיידי. הדיווח אודות ההלוואות הללו צריך לכלול "תיאור תמציתי של עיקרי ההסכמים המהותיים" (סעיף 30 לתוספת הראשונה לתקנות התשקיף, החלות מכוח סע' 8א לתקנות הדיווח גם על דוחות תקופתיים; ובהתאם לתקנה 36 לתקנות הדיווח). כמו כן, הדיווח בהלוואות כאלה צריך להיערך בהתאם לגילוי הדעת של הרשות בדבר אשראי בר דיווח, בו עמדה הרשות על סוג העניינים הטעונים דיווח בקשר עם הלוואות מהותיות. מנגד, הלוואות שאינן מהותיות דורשות גילוי כללי במסגרת הדוחות התקופתיים (בהתאם לסעיף 26 לתוספת הראשונה לתקנות התשקיף).

השאלה האם מדובר בהלוואה מהותית אם לאו, נבחנת - בדומה לעניינים אחרים - בהתאם למבחן המהותיות שתואר לעיל. כך עולה גם מעמדת הרשות בעניין אשראי בר דיווח, בה הגדירה הרשות הלוואה כמהותית אם היא "חורגת ממימון התאגיד הרגיל בשל טיבה, היקפה או תוצאתה האפשרית, ואשר יש לה או עשויה להיות לה השפעה מהותית על התאגיד". הגדרה זו עולה בקנה אחד עם מבחן המהותיות. לצד זאת קבעה הרשות חזקה לפיה הלוואה שנטלה חברה בת (כמו בענייננו) היא מהותית כאשר "היקפה או יתרתה בדוחות הכספיים המאוחדים מהווה חמישה אחוזים יותר מסך נכסי התאגיד וכן מהווה עשרה אחוזים או יותר מסך הלוואות כלל החברות הבנות של התאגיד, כפי שהן מוצגות בדוח על המצב הכספי המאוחד לתום שנת הדיווח". עמדת הרשות בהקשר זה מבטיחה אחידות בדיווחי החברות, היא מתיימרת למנוע הצפה של המשקיעים במידע שלא יועיל להם ואף עלול להטעות אותם, והיא מקובלת עלי.

כמו כן, בין אם המדובר בהלוואה מהותית ובין אם לאו, כאשר החברה החליטה לדווח אודותיה תוך פירוט עיקרי הסכם ההלוואה (אף אם במסגרת דוח תקופתי), עליה לעשות זאת באופן שלם ומלא, והיא אינה יכולה להשמיט פרטים עיקריים (ראו פסקה 42 לפסק-הדין בעניין בזק). מכאן כי הן בהלוואות מהותיות והן בהלוואות שהחברה כללה ביחס אליהן דיווח מפורש לגבי עיקרי הסכם ההלוואה, על החברה לדווח אודות כל התניות המהותיות בהסכמים.

1. באשר לשאלת מהותיות התניות – שתי התניות נושא הבקשה הן תניות פירעון הנוגעות לאפשרות של הנושה להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי. שאלת הדיווח אודות תניות כאלה צריכה להיבחן בהתאם למבחן התוחלת, קרי על-ידי שקלול ההסתברות לכך שהתניה תתממש בעתיד ובמכפלת ההשפעה האפשרית של התממשות כזו על החברה, וכל זאת - בהתאם למידע העומד לרשות החברה במועד הדיווח. אכן מבחן התוחלת נועד כדי לקבוע אם אירוע עתידי הוא אירוע מהותי החב בדיווח, בעוד שההתקשרות בהסכם היא לכאורה אירוע שאירע בעבר. יחד עם זאת וכפי שציינתי (בפיסקה 45 לעיל), השאלה האם מידע מסוים הוא מהותי ובעל חשיבות, נוגעת תמיד להשפעתם והשלכתם של אירועים שקרו בעבר על עתידה האפשרי של החברה ועל יכולתה להפיק רווחים (שזהו הנתון המעניין את המשקיעים בה בהחלטות ההשקעה שלהם).

גם התניות בהסכמי הלוואה ובכלל זה תניות המאפשרות את העמדת ההלוואה לפירעון מיידי, הן תניות שהחברה כבר התקשרה בהן, אך הן נוגעות לאירועים עתידיים ומשליכות על מצבה של החברה אם אירועים אלה יקרו. לכן השאלה מהו הסיכוי שהתניות יופעלו וההשלכה של הפעלתן האפשרית על מצב החברה היא השאלה הרלוונטית לצורך בחינה האם מדובר בנושא מהותי וחב בדיווח אם לאו (ראו בהקשר זה ענין בבילון במחוזי, שגם שם הוחל על-ידי מבחן התוחלת ביחס להתחייבות בהסכם). ניישם אם כן את מבחן התוחלת על התניות נושא הבקשה כדי לקבוע האם ומתי היה על החברה לדווח אודותיהן לציבור המשקיעים.

הלוואת BNP ותניית ירידת השווי

האם היה על החברה לדווח אודות תניית ירידת השווי?

1. לטענת המשיבים ההלוואה בשיעור של 200 מיליון דולר ארה"ב היא הלוואה קטנה ביחס לחברה. בהתאם לעמדת הרשות, מדובר בהלוואה שלא הייתה עשויה להיות לה השפעה מהותית על החברה, והחזקה שקבעה הרשות לא מתקיימת. זאת מאחר שההלוואה היוותה 1.9% מסך נכסי החברה בדוחות הכספיים המאוחדים שלה ו-4.37% מסך הלוואות כלל החברות הבנות של החברה.

מנגד טען המבקש כי החזקה הכמותית שקבעה הרשות ניתנת לסתירה; וכי ההתייחסות הנפרדת לכל הלוואה היא שגויה שכן קיומן של כלל ההלוואות מהווה מידע מהותי "איכותני". אכן, החזקה שקבעה הרשות ניתנת לסתירה. אלא שהמבקש לא הבהיר מדוע חרף גודלה של ההלוואה היא הייתה מהותית כבר מלכתחילה, כאשר מצב החברה היה יציב, או מדוע יש להתייחס לכלל ההלוואות כמקשה אחת.

1. יחד עם זאת, אני סבורה כי האופן בו דיווחה החברה על הלוואת BNP, הקים לה חובה לדווח אודות כלל התנאים המהותיים בהלוואה. כך, בדיווח המיידי מיום 10.11.2019 דיווחה החברה אודות הלוואת BNP באופן כללי ובלא לדווח אודות התניות המופיעות בהסכם ההלוואה. אף שמדובר בדיווח מיידי, קיומו אינו מעיד על כך שמדובר בהלוואה מהותית שכן הוא נעשה במסגרת דיווח על מקורות המימון העיקריים עליהם התבססה עסקת שברון, שהמידע אודותיה היה מהותי. מספר ימים לאחר מכן, בדוח הרבעוני לרבעון השלישי לשנת 2019 שפורסם ביום 28.11.2918, חזרה החברה ודיווחה על הלוואת BNP. מדובר היה בדוח תקופתי, אולם החברה פירטה בו את מהותו של הסכם ההלוואה ואף עמדה על מספר תניות בו. בין היתר דיווחה החברה אודות תניות המאפשרות את העמדת ההלוואה לפירעון מיידי.

מר משרקי נשאל בחקירתו הנגדית מדוע, בניגוד להלוואת נומורה (אליה נתייחס בהמשך), דיווחה החברה על הלוואת BNP באופן מפורט. הוא הסביר כי למרות ששתי ההלוואות נועדו לאותם שימושים הן אינן בנות השוואה: בעוד שהלוואת נומורה הייתה הלוואה שלא שועבד כנגדה נכס משמעותי "הלוואת BNP, זה הלוואה שאתה כבר משעבד נכס משמעותי". דברים אלו עשויים להעיד על כך שהלוואת BNP הייתה בעיניי החברה מהותית מאחר ששועבד כנגדה נכס משמעותי של החברה.

כך או אחרת, מאחר שחרף עמדתה לפיה ההלוואה לא הייתה מהותית, החברה לא הסתפקה בדיווח כללי אודותיה אלא היא פירטה את התנאים העיקריים בהסכם ההלוואה – היה עליה לעשות כן באופן מלא. האופן בו דיווחה החברה על הלוואת BNP היה עשוי ליצור אצל המשקיעים את ההנחה כי אף אם קיימות תניות נוספות המאפשרות את העמדת ההלוואה לפירעון מיידי, התניות שהחברה דיווחה אודותיהן הן המהותיות שבהן. לכן, אם ישנה תניה מהותית שלא פורטה, מדובר בהפרה של חובת הדיווח של החברה.

העולה מהאמור לעיל הוא כי המבקש הוכיח ולו באופן הלכאורי הנדרש בשלב זה של הדיון כי ביום 28.11.2019 היה על החברה לדווח אודות התניות המהותיות בהסכם ההלוואה בהלוואת BNP. לכן יש לבחון האם תניית ירידת השווי בהלוואת BNP הייתה באותו המועד תניה מהותית. כפי שאבהיר להלן, אני סבורה כי התשובה על כך היא בשלילה.

האם תניית ירידת השווי הייתה מלכתחילה תניה מהותית?

1. כפי שהובהר לעיל, יש לבחון את שאלת מהותיות התניה בהתאם למבחן התוחלת. המשיבים טענו (והמבקש לא הפריך טענה זו), כי ירידה קיצונית של ערך המניה היא אירוע נדיר, וכי לפני פרוץ מגפת הקורונה, הסיכון של התממשות התניה הייתה מזערית. מר משרקי הבהיר בעדותו כי "ירידה של 50% זה קיצוני ביותר. ולכן אני חושב שזה לא מהותי" (בעמ' 218 לפרוטוקול, ש' 19-20). לטענתם של המשיבים, לא הייתה לחברה סיבה ממשית להניח "ברמה גבוהה של סבירות או אפילו קרוב לכך" ששער מניותיה יצנח תוך כרבעון ובמהלך ימים ספורים ביותר מ-50%. מאחר שלא הוכח כי הסיכוי להתרחשות תניית ירידת השווי היה משמעותי, אני סבורה כי המבקש לא הוכיח כי המידע אודותיה היה מהותי לאור מבחן התוחלת. לכן לא ניתן לקבוע כי החברה הפרה את חובת הדיווח בהקשר זה.

נראה כי גם מחקירתו הנגדית של המומחה מטעם המבקש, רו"ח קלדרון, נובע כי המידע אודות תנית ירידת השווי לא היה מלכתחילה, כאשר מצב החברה היה שפיר, מידע טעון דיווח. כזכור, לשיטת המבקש, ירידת השווי של המניה מעידה על מהותיות המידע. רו"ח קלדרון נשאל– לו הייתה החברה מדווחת אודות תניית ירידת השווי ביום 28.11.2019, האם היה מחיר המניה יורד בשיעור של 40% (כפי שקרה ביום 23.3.2020). רו"ח קלדרון השיב שהוא סבור שהייתה ירידה אבל קטנה יותר, וכי "ככל שהחברה יותר בסטרס, אז הדבר יותר אקוטי" (עמ' 78, ש' 12-13). עוד הוא אישר שהירידה של ה-40% נבעה מהשילוב של קיומן של התניות יחד עם המידע שהתנאי למימושן מתקרב לאור מצבה של החברה (עמ' 85 לפרוטוקול, ש' 13-22). לכן, אם הדיווח אודות התניות ואמות המידה היה נעשה כאשר מצבה של החברה היה טוב יותר, הייתה לגישתו ירידה מתונה יותר בשווי המניה (עמ' 80-83; 86 לפרוטוקול).

1. יצוין כי לשיטת המשיבים, העובדה שהחברה דיווחה על תניית הורדת הדירוג מובילה למסקנה שהחברה עמדה בחובות הדיווח שלה גם ביחס לתניית ירידת השווי. זאת מאחר שלשיטתם אין כמעט מקרים בהם שער המניה יורד ב-50% והדירוג של החברה אינו יורד במקביל. מנגד טען המבקש כי בפועל ירד שער המניה בשיעור של למעלה מ-50% במרץ 2020, בעוד שהורדת הדירוג הייתה רק לאחר מכן. מעבר לכך, תניית הדירוג אינה זהה לתניית הפירעון המיידי שכן תניית הדירוג איפשרה פירעון של 50% מההלוואה, בעוד שתניית ירידת השווי איפשרה פירעון מיידי של ההלוואה כולה. מאחר שאינני סבורה שהחברה הייתה צריכה לדווח אודות תניית ירידת השווי מלכתחילה אין צורך להכריע בשאלה זו.

טענה נוספת של המבקש היא כי המשיבים דיווחו גם על תניות אחרות שהתממשותן לא היתה סבירה. גם בטענה זו אין כדי לשנות את המסקנה שלעיל. גם אם החברה אכן דיווחה אודות תניות אחרות למרות שהיא לא הייתה חייבת לעשות כן (ואינני קובעת מסמרות בשאלה זו), לא ניתן להסיק מכך כי היה עליה לדווח על כל תניה ותניה בהסכם. הגילוי אודות חלק מהתניות לא הביא את המשקיעים להניח כי אין בהסכם עוד תניות אלא רק כי אין בו עוד תניות מהותיות. לכן מבחן המהותיות נותר כמבחן הקובע בעניין זה.

מתי התגבש המידע אודות תניית ירידת השווי לכדי מידע מהותי?

1. המסקנה העולה מהאמור לעיל היא כי לא הוכח שהיה על החברה לדווח אודות התניות שלעיל במועד בו הועמדו לה ההלוואות. אולם נותר עדיין לבחון האם לאור שינוי הנסיבות קמה לה חובת דיווח עוד לפני יום 23.3.2020; ואם כן – האם החברה עמדה בחובה זו לאור המידע שהיא דיווחה אודותיו עד אותו מועד.

כדי לענות על שאלה זו יש לבחון האם ההלוואה והמידע אודותיה הפכו במשך הזמן למהותיים. בהתאם לעמדת הרשות, אם בשלב כלשהו הפכה הלוואה למהותית, החברה אינה נדרשת לדווח על כך בדיווח מיידי. עוד מוסיפה הרשות ומבהירה כי לעמדתה אם לפני פרסום הדוח התקופתי הבא "יתרחש אירוע אשר בגינו תועמד ההלוואה השלישית [הלוואה שלא הייתה מהותית קודם לכן – ר.ר.] לפירעון מיידי או לחילופין תנאיה ישתנו, יידרש התאגיד לדווח על התפתחויות אלה בדיווח מיידי".

לטעמי, אף אם החברה אינה חייבת לדווח אודות ההלוואה מיד כאשר היא הפכה מהותית כפי שסבורה הרשות, עליה לדווח אודות שינוי מהותי שחל בה לאור מכלול הנסיבות. החלת מבחן התוחלת מובילה למסקנה לפיה כאשר מדובר בהלוואות מהותיות (או בכאלה שהפכו למהותיות), על החברה לדווח כאשר הסיכון למימושן הוא גבוה, ובוודאי כאשר הנושה מעמיד אותן לפירעון מיידי. מידע כזה – כאשר מדובר בהלוואה מהותית, הוא מידע שעשוי להשפיע על החלטות ההשקעה של משקיע סביר, וככזה – על החברה לדווח אודותיו.

1. מהדיווח של החברה עולה – כפי שהובהר לעיל, כי לאור המצב אליו נקלעה החברה בעקבות מגפת הקורונה ומלחמת מחירי הנפט, הפך המידע אודות ההלוואות למידע מהותי. כאמור, החברה דיווחה בעצמה אודות התניות נושא ההליך דנן בדיווח מיום 23.3.2020 ומכאן כי ההלוואות הפכו למהותיות גם לשיטתה. ואכן אין זה מן הנמנע כי ההחרפה במצב הנזילות של החברה, ירידת שווי ניירות הערך שלה ביותר מ-90% מחודש ינואר 2020 ועד לחודש מרץ 2020, כאשר במקביל השווקים היו במצב של חוסר וודאות בשל נגיף הקורונה ומלחמת הנפט, הפכו את ההלוואה לנתח גדול יותר מסך נכסי החברה ואת הסיכון של מימוש ההלוואה לגבוה ומשמעותי יותר עבורה. עמד על כך רו"ח קלדרון בחקירתו הנגדית. רו"ח קלדרון הפנה לתזרים המזומנים החזוי לשנת 2020 (נספח 7 לתשובת הדירקטורים) לפיו יתרת המזומנים היא 965 מיליון שקלים, וביחס לכך ששווי ההלוואות הוא מהותי לפעילות של החברה (ראו עמ' 77 לפרוטוקול).
2. מעבר לאמור לעיל, מאחר שכפי שנקבע לעיל, חובת החברה לדווח אודות תניות מהותיות בהלוואת BNP קמה לה מעצם אופן הדיווח על ההלוואה, חובה זו גם הקימה לה חובה להוסיף ולעדכן אודות התפתחויות מהותיות בה בהתאם לסע' 37א2(א) לחוק.
4. מחקירתו הנגדית של מר משרקי עולה כי עם שינוי הנסיבות, החברה ידעה שהסיכון שהתניה תתממש גבר והיא החלה לנקוט צעדים כשהדבר הובן לה: "במקרה הזה, דיברנו עם הבנק, ואנחנו הבנו שהיות ואנחנו נמצאים באירוע מקרו מאוד גדול, עבדנו מול הבנק [...] הבנק הלך איתנו, הוא לא העמיד את ההלוואה לפירעון מיידי, ולכן, ולכן אנחנו לא מחכים שזה יגיע, אנחנו מדברים לפני..." (עמ' 227 לפרוטוקול, ש' 4-9).

עוד עולה כי תניית ירידת השווי התממשה בתחילת חודש מרץ 2020 והבנק הודיע לחברה על זכותו לפירעון מיידי. מר משרקי נשאל מתי הודיע הבנק לחברה שהיא אינה עומדת בתניה וכי הוא שומר לכן על הזכות לפירעון מוקדם. הוא השיב כי הוא אינו זוכר אך הוא מעריך שזה היה בשבוע של ה-15 במרץ וכי התניה "נגעה" באמת המידה הקבועה פעם ראשונה ב-8 או ב-9 במרץ (עמ' 228 לפרוטוקול). אכן, הבנק טרם ניצל את זכותו, אולם התממשות התניה והודעתו של הבנק העלו בצורה משמעותית את הסיכון שההלוואה תיפרע באופן מיידי וזאת מבלי שהמשיבים הוכיחו כי הייתה להם סיבה להאמין (למשל לאור השיחות עם הבנק), שהסיכוי שהבנק אכן יממש את זכותו הוא נמוך.

1. תמיכה נוספת למסקנה לפיה המידע התגבש לכדי מידע מהותי כבר ביום 15.3.2020 נובעת מכך שלא הובהר איזה נתון חדש נודע לחברה מאז ה-15.3.2020 ועד ליום הדיווח ב-23.3.2020 באשר להערכתה את הסיכוי שהבנק יממש את זכותו. במילים אחרות – העובדה שהחברה דיווחה אודות המידע ביום 23.3.2020, מצדיקה את המסקנה כי היה עליה לדווח על כך כבר ביום 15.3.2020. לכן, אני סבורה כי המבקש הוכיח נכון לשלב זה של הדיון כי היה על החברה לדווח אודות התניה לכל המאוחר ביום 15.3.2020.

אין די בדיווחים מחודש מרץ

1. לטענת המשיבים, החברה דיווחה עוד קודם ליום 23.3.2020, בימים 8.3.2020 ו-15.3.2020, כי חלק מהלוואותיה כוללות התניות על שערי מניותיה, וכי בדיווח מיום 15.3.2020 החברה אף דיווחה שישנם אירועים המקנים לבנקים השונים את הזכות לפירעון מיידי. אינני סבורה שדי היה בדיווח האמור כדי שהחברה תעמוד בחובת הדיווח. ראשית, ככל שמדובר בהלוואת BNP, לגביה נקבע לעיל (סעיף 85) כי האופן בו דיווחה החברה אודותיה הקים לה חובה לדווח באופן ספציפי אודות התנאים העיקריים בהסכם ההלוואה, הרי שהחברה לא הייתה יכולה להסתפק בדיווחים הכלליים האמורים ביחס לקיומן של תניות פירעון בהלוואותיה של החברה. מעבר לכך, דיווחים כלליים אלה לא איפשרו למשקיעים לדעת באילו הלוואות יש התניות על שער המניות, מהו תוכנן של תניות אלה, מה שיעור הירידה בשווי המניה שיפעיל את זכותו של הבנק להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי, ובאילו הלוואות גבר הסיכון שהבנק יממש את זכותו לפירעון מיידי. לכן הדיווחים הללו לא איפשרו למשקיע הסביר להעריך את גודל ההשפעה שתהיה לקיומן של אותן תניות בחלק מההלוואות של החברה על החברה ועל שווי מניותיו.

יתרה מכך, כפי שצוין גם לעיל, החברה עצמה דיווחה אודות ירידת השווי ביום 23.3.2020 וזאת מבלי שהובהר מהן הנסיבות שהשתנו שלאורן די היה בדיווח הכללי ביום 15.3.2020 אך כבר לא היה די בו ביום 23.3.2020.

הלוואת נומורה ותניית הפירעון הצולב

1. גם ביחס להלוואת נומורה שהיא הלוואה על סך של 50 מיליון אירו, טענו המשיבים כי מדובר בהלוואה זניחה, אף יותר מהלוואת BNP. כנגד הלוואת נומורה אף לא ניתנו בטחונות. גם ביחס להלוואה זו נטען כי לא מתקיימת החזקה שקבעה הרשות לסיווגה כהלוואה מהותית, שכן היא היוותה 0.51% מסך נכסי החברה בדוחות הכספיים המאוחדים שלה ו-1.25% מסך הלוואות כלל החברות הבנות של החברה.

כפי שהובהר לעיל ביחס להלוואת BNP, המבקש לא הבהיר מדוע חרף שיעורה הנמוך יחסית של ההלוואה, מדובר היה מלכתחילה בהלוואה מהותית שהייתה טעונה דיווח. יתרה מכך, בניגוד להלוואת BNP, הדיווח של החברה על הלוואת נומורה נעשה לראשונה רק בדוח הרבעון השנתי לשנת 2019. דיווח זה היה דיווח כללי ביחס להלוואה שלקחה החברה ממוסד פיננסי זר, והחברה לא דיווחה שוב על הלוואה זו עד ליום 23.3.2020. מכאן כי גם אופן הדיווח על הלוואת נומורה לא הקים כשלעצמו חובת דיווח ביחס לעיקרי הסכם ההלוואה. משכך, אינני סבורה כי המבקש הוכיח שהיה על החברה לדווח מלכתחילה על עיקרי ההסכם נושא הלוואת נומורה ובפרט לא על תניית הפירעון הצולב.

המידע אודות התניות התגבש בחודש מרץ לכדי מידע מהותי

1. בדומה להלוואת BNP, אף אם הלוואת נומורה לא הייתה מלכתחילה הלוואה מהותית אלא הפכה לכזו עם שינוי הנסיבות ועוד קודם ליום 23.3.2020, היה על החברה לדווח אודות שינויים מהותיים הנוגעים אליה. כאמור, המבקש טען כי לאור המצב אליו נקלעה החברה בעקבות מגפת הקורונה ומלחמת מחירי הנפט, הפך המידע אודות התניות למידע מהותי. לטענתו, המידע הפך למהותי כאשר הסיכוי להתרחשות התניות גבר, ובוודאי כאשר התניות התממשו והבנקים התריעו על מימושן.

גם ביחס להלוואת נומורה אני סבורה כי עם שינוי הנסיבות: מצבה של החברה ומצב השווקים באותה עת, בפרט לנוכח דבריו של רו"ח קלדרון בחקירתו הנגדית (ראו עמ' 77 לפרוטוקול, וסע' 86 לעיל), המבקש עמד בנטל המוטל עליו בשלב זה להוכיח כי המידע אודות ההלוואה הפך למהותי לכל המאוחר בחודש מרץ 2020. משכך, לאור האמור לעיל, יש לבחון האם ומתי הסיכון למימוש ההלוואה גבר באופן שחייב את החברה לדווח על כך.

1. מר משרקי נשאל בחקירה הנגדית האם בין הדיווח הראשון על הלוואת נומורה ועד ליום 23.3.2020 גדלה ההסתברות לאירוע Default. אירוע כזה - לו היה קורה - היה מוביל להתממשות תניית ירידת השווי ומגדיל לכן את הסיכון שההלוואה תיפרע באופן מיידי. הוא השיב: "אני חושב שזו הסתברות שהייתה, לאור מה שקרה בשווקים, במיוחד מתחילת חודש מרץ, היא הייתה הרבה יותר גבוהה מאשר היא הייתה ב-19'" (עמ' 231-232 לפרוטוקול).

ביום 14.3.2020 אירע אירוע Default בהלוואה אחרת שנטלה החברה, מסיטיבנק. לכן, ומכוח תניית הפירעון הצולב בהסכם ההלוואה, היה בנק נומורה זכאי לעמוד על פירעון מיידי של ההלוואה. המשיבים טענו כי אף שהיה זכאי לעשות כן, בפועל לא מימש בנק נומורה את זכותו. אין די בכך, שכן העובדה שנושה זכאי להעמיד הלוואה לפירעון מיידי, מגבירה בצורה משמעותית את הסיכון שהוא יעשה כן. ואכן, בהתאם לדיווח מיום 15.3.2020 (נספח 9 לתשובת המשיבים), החברה קיימה באותה עת דיונים עם הבנקים השונים ביחס לזכויותיהם לדרוש השלמת בטחונות או פירעון של ההלוואה. אולם, המשיבים לא הבהירו האם הדיונים הללו ביססו את ההנחה כי הסיכון במימוש ההלוואה אינו גבוה. יתרה מכך, גם ביום 23.3.2020 ההלוואה לא הועמדה על ידי הבנק לפירעון מיידי, ובכל זאת החברה דיווחה על קיומה של התניה. המשיבים לא הבהירו מה השתנה במועד זה שחייב את הדיווח לעומת הנסיבות שהיו ביום 14.3.2020.

לכן, אם מדובר בהלוואה בסכום שיש בו, לאור מכלול הנסיבות, כדי להשליך על מצבה של החברה, משעה שקמה לנושה הזכות להעמידה לפירעון מיידי, וכאשר לא הוכח בשלב זה של הדיון שהיו אינדיקציות אחרות לפיהן הבנק אינו מתכוון לממש את ההלוואה – המידע על כך הוא חב בדיווח.

דיווחי החברה לא היו מספקים

1. המשיבים טענו שאף אם תתקבל עמדת המבקש לפיה המידע אודות תניית הפירעון הצולב היה מידע מהותי עוד קודם ליום 23.3.3020, לא היה בדיווח מיום 23.3.2020 כל חידוש. זאת מאחר שתניית הפירעון הצולב היא תניה סטנדרטית ונפוצה, וכאשר עוד בדוח השנתי לשנת 2018 דווח כי קיימות תניות מסוג זה בחלק מההלוואות של החברה. עוד הם הוסיפו כי ביום 15.3.2020 דיווחה החברה שהתקיימו אירועים המקנים לבנקים שונים זכות לפירעון מיידי של הלוואות שהם העמידו לחברה, וכי גם מטעם זה יש לדחות את טענות המבקש.

אינני סבורה שדי בדיווחים הללו. משעה שהחברה ראתה את ההלוואה כמהותית, היה עליה לדווח על התממשות תניית הפירעון הצולב באופן מפורש, ולא להסתפק בדיווחים כלליים שאינם מאפשרים למשקיעים להעריך את מידת ההשפעה של התממשות אחת מהתניות, מבלי לדעת באיזו הלוואה מדובר.

סיכום ביניים

1. השאלה המרכזית הדרושה הכרעה במסגרת ההחלטה דנן היא האם היה על החברה לדווח אודות פרטי המידע נושא בקשת האישור: הגדלת כמות יחידות ההשתתפות המשועבדות; קיומה של תניית ירידת השווי בהלוואת BNP; וקיומה של תניית הפירעון הצולב בהלוואת נומורה, וזאת עוד לפני הדיווח בפועל על פרטים אלה בדיווח המיידי מיום 23.3.2022. מאחר שהחברה גילתה בפועל את המידע, הנחת המוצא היא שהמדובר היה באותו המועד במידע מהותי, חזקה שהחברה לא סתרה אותה. מכאן חזר הנטל אל המבקש להוכיח כי המידע התגבש למידע מהותי עוד קודם לכן. מדובר בנטל כבד יחסית, בין היתר מאחר שמדובר במידע "רך" שלא היה מהותי מלכתחילה אלא הפך לכזה רק עם חלוף הזמן ושינוי הנסיבות. השאלה באיזה שלב בדיוק נחצה רף המהותיות שחייב את החברה לדווח אודות פרטי מידע שלא היו מהותיים מלכתחילה אינה שאלה פשוטה. משכך יש להיזהר במקרים מסוג זה מהטלת אחריות רחבה מידי על החברה ונושאי המשרה בה, וזאת על ידי קביעת רף מהותיות גבוה, שרק כאשר הוא נחצה – ניתן יהיה לקבוע כי החברה הפרה את חובת הדיווח. יחד עם זאת, יש לזכור כי ההחלטה דנן היא החלטה בבקשה לאישור תביעה ייצוגית ולכן ככלל נטל ההוכחה המוטל על המבקש הוא נמוך יותר מזה שיוטל עליו במסגרת הדיון בתביעה לגופה.
3. אני סבורה כי המבקש הוכיח נכון לשלב זה של הדיון שהגידול במספר יחידות ההשתתפות המשועבדות, כמו גם קיומן של תניות הפירעון בהלוואת BNP ובהלוואת נומורה התגבשו לכדי מידע מהותי עוד קודם ליום 23.3.2015.
4. באשר למועד בו החלה ההטעיה – כזכור, המבקש הגדיר את מועד ההטעיה החלופי כיום 23.2.2020 או בסמוך לכך. כפי שהובהר לעיל, מדיווחי החברה עצמה בתחילת חודש מרץ 2020, עולה כי משבר הקורונה ומלחמת הנפט החלו להשפיע על מצבה של החברה באותה העת. כתוצאה מכך, מידע שלא היה מהותי קודם לכן עשוי היה להפוך לכזה. ביום 15.3.2020 פרסמה החברה דיווח מיידי ממנו עולה קיומו של חשש ביחס למצב של החברה ומצב הנזילות שלה; כמו גם ביחס לזכויות שקמו לבנקים שונים שהעמידו לחברה הלוואות - לדרוש את פירעונן המיידי. בנוסף, בסמוך ליום 15.3.2020 ועוד קודם לכן חלה ירידה ניכרת בכמות יחידות ההשתתפות המשועבדות; החברה קיבלה הודעה על זכותו של הבנק לפירעון מיידי של הלוואת BNP; וקמה זכות לפירעון מיידי של הלוואת נומורה. החברה לא הצביעה על שינוי נסיבות נוסף או מידע חדש שהתגלה לה בין יום 15.3.2020 ועד ליום 23.3.2020, המועד בו היא דיווחה על פרטי המידע האמורים. לכן, ניתן לקבוע כי החל מיום 15.3.2020 הפרה החברה לכאורה את חובות הדיווח המוטלות עליה – כל זאת נכון לשלב זה של הדיון ולאור הרקע העובדתי כפי שהוכח על ידי הצדדים עד כה.
5. בשולי הדברים אציין כי המועד של יום 15.3.2020 נקבע לאור הטעמים עליהם עמדתי בהסתמך על המסכת העובדתית שנפרסה בפני בשלב זה של ההליך. בהתאם למועד זה תוגדר הקבוצה המיוצגת. יחד עם זאת, אין זה מן הנמנע כי גודל הקבוצה עוד יתברר ויתבהר, כתלות במועד ההטעיה כפי שזה יתברר וייקבע במסגרת הדיון בתובענה הייצוגית לגופה (ראו והשוו: רע"א 6810/21 בנק לאומי לישראל בע"מ נ' ברנובייט בע"מ, פסקה 20 (20.10.2022); רע"א 3717/20 רמי לוי שיווק השקמה תקשורת בע"מ נ' דוד, פסקה 17 (3.3.2021)).

קיומו של נזק

1. אחד מרכיביה של עילת התביעה של הטעיה בניירות ערך הוא קיומו של נזק. לכן, כדי להוכיח סיכוי לכאורה שהתביעה תתקבל, על המבקש להוכיח ולו לכאורה כי לו עצמו וליתר חברי הקבוצה בשמה הוא מבקש לתבוע, נגרם נזק כתוצאה מההטעיה. בשלב זה של הדיון די בהוכחת עצם קיומו של נזק, בעוד ששאלת גובה הנזק אינה טעונה הכרעה. שיעורו המדויק של הנזק נקבע בשלב הבא של הדיון, במסגרת הדיון בתביעה לגופה (ראו למשל: ת"צ (מחוזי מרכז) 14144-05-09 הראל פיא קרנות נאמנות בע"מ נ' לנדמארק גרופ בע"מ (27.12.2012)).
2. כזכור, שווי המניה ירד ביום הגילוי, 23.3.2020, ב-40%. עיקר המחלוקת בין הצדדים נוגע לשאלת קיומו של קשר סיבתי בין הדיווח המטעה לירידה זו. בהתאם לחוות דעתו של המומחה מטעם המבקש, רו"ח קלדרון, ניתן לשייך את הירידה האמורה לדיווח של החברה מיום 23.3.2020 בשעה 08:58. למצער, כך נטען, ניתן לשייך לפחות ירידה של 18% במחיר המניה מסיום המסחר ביום 22.3.2020 לבין תחילת המסחר ביום 23.3.2020, לאותו הדיווח.

המשיבים העלו שתי טענות מרכזיות כנגד חוות דעתו של רו"ח קלדרון, שנגעו לגודל המדגם ולקיומם של "אירועים מזהמים". באשר לגודל המדגם הם טענו כי רו"ח קלדרון ביסס את בדיקתו על מדגם רחב מידי שכלל 241 תצפיות, בעוד שלאור משבר הקורונה ומלחמת הנפט שהביאו לחוסר יציבות במניה, נכון היה לבחון את שווי המניה בתקופה מצומצמת שכללה 10 תצפיות (10 ימים) בלבד, וכך נהג המומחה מטעמם, פרופ' שריג. בחינה כזו מביאה למסקנה לפיה השינוי בשווי המניה ביום 23.3.2020 לא היה חריג אלא שיקף את התנודתיות של המניה באותה תקופה. בין היתר טענו המשיבים כי גם בימים בהם לא היה מידע חדש אודות החברה, חלו שינויים בשיעור גבוה בשווי המניה, וכי שינויי השווי הקיצוניים אף התרחשו בתוך אותו יום מסחר מבלי שהמבקש סיפק הסבר לכך.

בחוות דעתו המשלימה טען רו"ח קלדרון כי אף בהתאם לתקופה המצומצמת שעליה ביסס פרופ' שריג את חוות דעתו (8.3.2020-22.3.2020) ניתן לומר ברמת וודאות של 80% שהירידה במחיר המניה בפתיחת יום המסחר של 23.3.2020 בשיעור של 18% הייתה חריגה. עוד יצוין כי בחוות דעתו המשלימה טען רו"ח קלדרון שחלה טעות באופן שבו חישב פרופ' שריג את סטיית התקן. טענה זו לא נטענה על-ידי המבקש בסיכומים ואף לא התבררה די הצורך במסגרת החקירות הנגדיות של המומחים. בהתייחס לרמת המובהקות שבה עשה שימוש רו"ח קלדרון במדגם הקטן יותר של פרופ' שריג, השיבו המשיבים כי אין די ברמת מובהקות של 80% לצורך בחינה סטטיסטית.

1. כעולה מהאמור, ישנו מספר שאלות שיש להכריע בהן לצורך קביעת קיומו של קשר סיבתי בין הדיווח מיום 23.3.2020 לבין הירידה בשווי המניה באותו היום, כמו גם ביחס לשיעורו של הנזק. שאלות אלה אינן שאלות פשוטות, והן נוגעות בין היתר למדגם המייצג עליו יש להסתמך; חריגות הירידה גם ביחס לתנודתיות המניה בתקופה הרלוונטית שהייתה תקופת משבר; כמו גם שאלות הנוגעות לרמת המובהקות הסטטיסטית שעליה ניתן להסתמך לצורך קבלת החלטות משפטיות.
2. לאחר עיון בטענות הצדדים בהקשר זה, אני סבורה כי ניתן לקבוע, נכון לשלב זה של הדיון, כי המבקש עמד בנטל המוטל עליו ביחס לעצם קיומו של נזק כתוצאה מהדיווח החסר של החברה. ראשית, אני סבורה כי המבקש הוכיח ברמה המספיקה לשלב זה של הדיון, כי הירידה של 18% בשער המניה בתחילת יום המסחר, ואף הירידה של 40% בסוף יום המסחר – היא ירידה משמעותית וחריגה. זאת גם כאשר מובאת בחשבון התנודתיות של המניה באותה תקופה. כאמור, המחלוקת בין הצדדים נגעה להיקפו של המדגם בו יש לעשות שימוש. ככלל, מדגם גדול יותר כמו זה שנבחן על ידי רו"ח קלדרון בחוות דעתו, תוך שימוש ברמת מובהקות של 95%, מאפשר ככלל להגיע לתוצאה מדויקת יותר, והוא עדיף לכן במקרה הרגיל על פני המדגם המצומצם של 10 תצפיות בלבד בו עשה שימוש פרופ' שריג.
3. אכן, אין להתעלם מכך שהאירועים נושא הבקשה דנן קרו בתקופה ייחודית למשק כולו ושתנודתיות המניה בתקופת המשברים אינה דומה בהכרח לתנודתיות בתקופות אחרות, ובכלל זה בתקופת השנה המלאה שנבחנה על ידי רו"ח קלדרון. יחד עם זאת, מקובלת עליי עמדתו של רו"ח קלדרון לפיה אם התנודתיות ביום 23.3.2020 הייתה תנודתיות רגילה לתקופת המשברים ונבעה משינויים מאקרו כלכליים ולא מאירוע בחברה, היה מצופה לראות השפעה דומה בחברות אחרות הפועלות באותו ענף ומושפעות גם הן מהמשברים בענף זה ובמשק בכלל. אלא שבהתאם לחוות דעתו המשלימה של רו"ח קלדרון מחודש חודש מרץ 2021, הירידה בחברות מאותו המגזר לא הייתה חריגה באותה המידה כמו זו שהתרחשה בחברה. מסקנתו היא לכן כי הירידה בערך מניות החברה נגרמה מאירוע המיוחס לחברה עצמה ולא רק לאירועי המאקרו העולמיים. משכך ניתן – לפחות נכון לשלב זה של הדיון, לייחס את הירידה לאירועים בחברה עצמה ולקבוע כי מדובר בירידה חריגה.

כתמיכה לטענותיהם הסתמכו המשיבים על תנודתיות המניה ביום 22.3.2020. הם טענו כי באותו היום לא התרחש "אירוע מיקרו", ובכל זאת תנודתיות המניה הייתה 28% בין המחיר הנמוך לגבוה באותו היום. רו"ח קלדרון ייחס את הירידה באותו היום לירידה במחירי הנפט, אלא שלטענת המשיבים, בניגוד לעמדתו של רו"ח קלדרון, עקב הפרשי השעות בין ישראל לארה"ב, התמורות במחירי הנפט אינן יכולות להסביר את התנודתיות בתוך יום המסחר. זאת מאחר שבהתחשב במחיר האחרון שהיה ידוע בתום יום המסחר בישראל ביום 19.3.2020 (יום ה') לבין פתיחת המסחר ביום 22.3.2020 (יום א') דווקא חלה עלייה במחיר הנפט. אכן, בהסתמך על הנתונים עליהם הסתמכו הצדדים (ראו נ/6) וכפי שטען המבקש, הגם שבתקופה זו חלה סך הכול עליה במחירי הנפט, המגמה האחרונה בטרם פתיחת יום המסחר ביום 22.3.2020 הייתה של ירידה וייתכן שהיא זו שהשפיעה על ירידת השווי באותו היום. כך או כך, מדובר בעניין עובדתי מקצועי, שיהיה מקום לבחון אותו לעומקו בשלב הבא של הדיון.

1. מעבר לכך, אף אם המדגם של רו"ח קלדרון אינו מייצג, אין משמעות הדבר בהכרח שיש להסתפק במדגם של 10 תצפיות בלבד, ובדיוק באלה שנבחרו על ידי פרופ' שריג. כך, רו"ח קלדרון טען כי אם מגדילים את מספר התצפיות של פרופ' שריג רק במעט מגיעים לרמת מובהקות של 95% ביחס לשאלה האם הירידה במחיר המניה הייתה חריגה. עוד הראה רו"ח קלדרון כי אף אם עושים שימוש במדגם של פרופ' שריג, קרי של 10 תצפיות, מגיעים לתוצאה לפיה הירידה במחיר המניה בשער הפתיחה ביחס לשער הסגירה (18%), לאחר שפורסם הדיווח נושא ההחלטה דנן, היא חריגה ברמת מובהקות של 80%. השאלה לגביה נחלקו הצדדים, האם ניתן להסתפק ברמת מובהקות של 80%, היא שאלה משפטית ולא שאלה סטטיסטית. ערכים מקובלים בעולמות המדעיים הם רמת מובהקות של 5% או 1%. אולם מהערכים הללו לא נובעת בהכרח המסקנה לפיה אין משמעות משפטית כלשהי לרמת מובהקות אחרת.
2. כפי שציינו הדירקטורים בסיכומיהם, הסטטיסטיקה אינה עוסקת בהוכחת סיבתיות אלא מעידה על מידת הקורלציה בין האירועים. המשפט עוסק בשאלות של סיבתיות, והוא עשוי לעשות שימוש במבחנים סטטיסטיים לצורך כך. בחינת ההשלכה של המבחנים הסטטיסטיים על המצב המשפטי מחייבת גם התייחסות לנטלי ההוכחה (במשפט האזרחי בכלל ובבקשות אישור של תביעות ייצוגיות בפרט). מדובר אם כן בשאלות מעורבות של משפט וסטטיסטיקה, של היקף המדגם אליו יש להתייחס ושל המסקנות הנובעות ממנו ורמת המובהקות שלהן. אלה שאלות לא פשוטות ושלטעמי אין הכרח השיב עליהן בשלב זה של הדיון. זאת מאחר שדי במכלול האמור לעיל כדי להביא למסקנה כי המבקש עמד בנטל המוטל עליו והוכיח קיומו של נזק לכאורי כלשהו לחברי הקבוצה.
3. טענה נוספת של המשיבים נגעה כאמור לקיומם של אירעו שני אירועים "מזהמים" בין פרסום הדיווח המיידי לסיום המסחר, שהם שהובילו לירידת השווי האמורה: שיחת המשקיעים הטלפונית של החברה; ודיווחה של חברת מידרוג על הורדת דירוג האג"ח של החברה. לטענת המשיבים, גם רו"ח קלדרון אישר שייתכן שרק בעקבות הדיווח האמור "הפנים" השוק את המשמעות של הדיווח מיום 23.3.2020. בנוסף, באותו דיווח מיידי דיווחה החברה גם על דחיית פרסום הדוחות הכספיים, ולגישת המשיבים מידע זה הוא שהשפיע על מחיר הסגירה של המניה. מנגד טען המבקש כי האירועים הנוספים הללו הושפעו בעצמם מהדיווח המיידי, וציבור המשקיעים לא נחשף במסגרתם למידע מהותי חדש. לגבי ההודעה על דחיית פרסום הדוחות הכספיים, טען המבקש כי עמדת המשיבים לגביה לא הוכחה.

פרופ' שריג אישר בחקירתו הנגדית שלא ניתן לייחס את הירידה של 18%, שקרתה בתחילת יום המסחר לאירועים המזהמים שאירעו לאחר מכן (עמ' 254 לפרוטוקול, ש' 18-24). פרופ' שריג העלה אומנם את האפשרות שהירידה הזו לא נגרמה מהדיווח המיידי אלא היא קשורה לירידת מחירי הנפט בעולם, אולם הוא אישר שעשויות להיות סיבות נוספות שאותן הוא לא בדק; כי הוא לא בחן אם אכן ניתן לייחס את הירידה לירידת מחירי הנפט; וכי למעשה הוא לא ביצע בדיקה המספקת הסבר אחר לירידה האמורה (עמ' 252 לפרוטוקול). מנגד דחה רו"ח קלדרון את התיאוריה לפיה הירידה ביום 23.3.2020 היא שיקוף של הירידה במחירי הנפט.

כאמור לעיל, רו"ח קלדרון טען שהירידה במחירי הנפט ביום 20.3.2020 קיבלה ביטוי כבר ביום 22.3.2020 (עמ' 121-122 לפרוטוקול). הוא נשאל האם ייתכן שירידה נוספת שנגרמה במחירי הנפט ביום 22.3.2020 היא שהשפיעה על ירידת המניה ביום 23.3.2020 (נ/6), והשיב שאין בירידה זו כדי לשנות את מסקנתו. זאת מאחר שירידה כזו הייתה אמורה לבוא לידי ביטוי באופן דומה גם אצל חברות אחרות המושפעות ממחיר הנפט, בעוד שבפועל בחברות אלה לא הייתה ירידה כה משמעותית. מנגד, ירידת השווי במניית החברה ביום 23.3.2020 הייתה משמעותית (עמ' 125 לפרוטוקול). עמדה זו מקובלת עלי כאמור.

לכן, אני סבורה שהמשיבים לא הוכיחו – נכון לשלב זה של הדיון - את גרסתם לפיה ירידת ערך המניה נבעה כולה רק מהאירועים המזהמים. אם לאירועים המזהמים הייתה תרומה כלשהי לירידת ערך המניה – אין די בכך כדי להביא לדחיית הבקשה, וההשלכה של האירועים הללו על ירידת ערכה – מול ירידת הערך הנובעת מהמידע נושא הבקשה, תיבחן בשלב הבא של ההליך במסגרת הדיון בגובה הנזק. בשלב זה, די בכך שהוכח כי פרסום המידע השפיע השפעה כלשהי על הירידה במחיר המניה. מאחר שהמבקש הוכיח כי חלה ירידה חריגה במחיר המניה ומשהמשיבים לא הוכיחו כי יש לייחס ירידה זו במלואה רק ל"אירועים המזהמים" – ניתן לקבוע כי הוכח קיומו הלכאורי של קשר סיבתי.

טענות הגנה של נושאי-המשרה

1. כאמור לעיל, סעיף 38ג לחוק מטיל על החברה, הדירקטורים, המנכ"ל ובעל השליטה, אחריות לפרט מטעה במסמכי הגילוי השוטף; וסעיף 52יא קובע אחריות כללית בגין הפרה של הוראות החוק ותקנותיו. מכאן כי האחריות בגין פרט מטעה חלה לכאורה הן על החברה והן על יתר המשיבים – דירקטורים ומנכ"לים בחברה. יחד עם זאת, למשיבים 2-10 עשויה לעמוד טענת הגנה מכוח סע' 33(1) לחוק (החל גם על דיווחים שוטפים מכוח סע' 38ג). הסעיף קובע כי האחריות לנזק בשל פרט מטעה לא תחול על מי שהוכיח "שנקט כל האמצעים הנאותים" כדי להבטיח שלא יהיה פרט מטעה בדוחות החברה וכי "האמין בתום לב שאכן אין בו פרט כזה". סעיף 52יג קובע גם הוא הגנה מפני תחולתו של סעיף 52יא, בין היתר "על מי שהוכיח שנקט כל האמצעים הנאותים כדי למנוע את ההפרה".

משהמבקש עמד ברף הראייתי הנדרש בשלב בקשת האישור והוכיח את היסודות המקימים אחריות למשיבים (הפרת חובת הדיווח בדוחות המיידים – שמשמעותה גם קיומו של פרט מטעה; נזק לכאורי שנגרם לבעלי המניות בחברה; וקשר סיבתי בין הפרט המטעה לנזק הלכאורי הנטען), עובר הנטל למשיבים להוכיח את טענת ההגנה שלהם.

לצורך כך על המשיבים להוכיח שנקטו בכל האמצעים הנאותים, ולא רק באמצעים סבירים כנדרש בסטנדרט הזהירות הרגיל ברשלנות (ראו גם: רע"א 979/13 לנדמארק גרופ בע"מ נ' הראל פיא קרנות נאמנות בע"מ (25.6.2015)). עוד יש לזכור כי מצויים אנו בשלב בקשת האישור ולכן, לאחר שעילת התביעה הוכחה באופן לכאורי, רק טענת הגנה שהסיכוי שלה להתקבל הוא גבוה עשויה למנוע את אישור הבקשה (עמדתי על כך בתנ"ג (ת"א) 47621-07-16 חורב נ' בי קומיוניקיישנס בע"מ (18.7.2019), פס' 96).

1. בעניין בזק נדונה השאלה, אילו אמצעים על הדירקטורים לנקוט על-מנת ליהנות מההגנה שקובע הדין ביחס לפרסומים בשוק המשני ובפרט בדיווחים המידיים של החברה. זאת מאחר שחרף העובדה שאין זה מעשי שכל דירקטור ייקח חלק פעיל בהליך הפרסום של הדיווחים המיידים, מצא המחוקק לנכון להטיל על הדירקטורים אחריות לדיווחים מיידים מטעים שהחברה פרסמה. האחריות הזו הוטלה על הדירקטוריון לאור העובדה שזהו הגוף המוסמך להתוות את מדיניות החברה ולפקח על ביצוע תפקידי המנכ"ל ופעולותיו. בהתאם לכך נקבע באותו עניין כי "אף שהדירקטוריון עצמו אינו אחראי לניהול היום-יומי השוטף של החברה ובכלל זה לכל דיווח מיידי קונקרטי, עליו להתוות את מדיניות החברה ולפקח על פעולותיהם של אלה שהניהול היום-יומי מבוצע על-ידיהם [...] תפקידם של הדירקטורים אינו מתמצה בקביעת הנהלים, אלא מוטל עליהם גם לוודא כי הנהלים אכן מתבצעים באופן ראוי ואפקטיבי" (פסקה 89 להחלטה). לכן, כדי שהדירקטורים יעמדו בנטל להוכיח את טענת ההגנה המוקנית להם, עליהם להראות כי מילאו את חובת הפיקוח באופן ראוי ונקטו את האמצעים הדרושים כדי למנוע דיווחים מטעים. באשר למנכ"ל, נראה כי הנטל המוטל עליו הוא כבד יותר, שכן תפקידו אינו מתמצה בפיקוח על החלטות המתקבלות בחברה אלא על הניהול היום-יומי.

בענייננו טענו המשיבים כי הם דאגו לדווח על כל ההלוואות בפירוט העולה על בהרבה על הנדרש. הם אף כללו דוגמאות רבות לתניות שנקבעו בהלוואות שניטלו. הם הוסיפו שיש להביא בחשבון את הנסיבות החריגות והקיצוניות בהן השתנו תנאי השוק במהירות.

אני סבורה כי טענות אלה נוגעות לשאלה האם הופרה חובת הדיווח ולא לאמצעים שנקטו המשיבים כדי למנוע את הפרתה. הדיווח אודות פרטים נוספים אחרים, לא הספיק – כפי שנקבע לעיל – כדי לעמוד בחובת הדיווח של החברה לעניין המידע נושא ההליך דנן נכון לשלב זה של ההליך. לכן אין בו גם כדי לפטור את המשיבים מאחריות. באשר לנסיבות החריגות ותנאי השוק המשתנים – הם נלקחו בחשבון במסגרת ההחלטה בקביעה לפיה רף המהותיות והנטל המוטל על המבקש, הם גבוהים יחסית. אולם, משנחצה רף המהותיות, העובדה שמדובר בנסיבות חריגות אין בה כשלעצמה כדי לפטור את המשיבים מאחריות.

כעולה מהאמור לעיל, ההגנה של נקיטת "כל האמצעים הנאותים" אינה מתמקדת בשאלה אילו פרטים גולו אלא בהליך הפיקוח של הדירקטורים על האופן בו מתבצעים דיווחי החברה. כך, למשל, היה על הדירקטורים להוכיח כי היו בחברה מנגנוני בקרה פנימיים שנועדו לבחון את אופן הדיווח שלה במסגרת דיווחיה השוטפים, כמו גם להוכיח את מהות הפיקוח שננקט על-ידיהם לצורך הבטחת ביצועם ויעילותם של מנגנוני ההגנה הללו.

1. באשר למשיב 4 - הרי מאחר שבהתאם להחלטה זו, המבקש הרים את הנטל להוכיח כי החברה הפרה לכאורה את חובת הדיווח החלה עליה רק החל מיום 15.3.2020, הרי שיש לדחות את הבקשה כנגדו שכן הוא כיהן כמנכ"ל החברה רק עד ליום 31.12.2019. משכך לא יכול היה להיות לו קשר עם טענות ביחס לגילויים בדיווחיים מידיים לאחר סיום תפקידו.

מנגד, יש לדחות את טענת המשיבים לפיה גם המשיב 3 לא היה נושא משרה בתקופה הרלוונטית. המשיב 3 מכהן כמנכ"ל מיום 1.1.2020, ואף שההלוואות ניטלו בטרם נכנס לתפקידו ובטרם פורסמו הדיווחים העתיים שעליהם מלין המבקש, הרי שהוא היה נושא-משרה בתקופת ההטעיה.

עילה אישית של המבקש

1. לטענת המשיבים, אף אם יקבע שהמידע הוא מהותי והיה חב בגילוי, המבקש רכש את מניות החברה ביום 18.3.2020, לאחר שהחברה דיווחה בדיווחי מרץ 2019 ובעיקר בדיווח מיום 15.3.2020 על מצבה. לכן אף אם יש עילת תביעה למי שרכש את המניות לפני הדיווחים הללו, למבקש אשר רכש את מניותיו לאחר מכן – לא עומדת עילת תביעה. אולם, מאחר שבהחלטה דנן נקבע כי הוכח באופן לכאורי שבדיווחים האמורים לא היה די כדי שהחברה תעמוד בחובות הדיווח שלה, יש עילת תביעה לכאורית גם למבקש אשר קנה את מניותיו בתקופת ההטעיה הנטענת – כאשר אם יוכחו טענותיו, יתכן שהמחיר שהוא שילם עבור המניות שרכש היה מחיר מנופח.

סוף דבר

1. לאור על האמור לעיל, אני מאשרת את הבקשה כתביעה ייצוגית בעילה מכוח סע' 38ג וסע' 52יא לחוק ניירות ערך כנגד המשיבים 1-3, 5-10; ודוחה את בקשת האישור כנגד המשיב 4.

הקבוצה תכלול את כל מי שרכש ניירות-ערך של המשיבה 1 בתקופת ההטעיה (23.3.2020-15.3.2020), למעט המשיבים עצמם.

התובע המייצג הוא מרדכי גבריאלי.

ב"כ התובע המייצג הם עורכי הדין יוקי שמש, צח שפיצן ועמית מנור – ממשרד יוקי שמש, עורכי דין.

עילות התביעה הן עילות מכוח סע' 38ג וסע' 52יא לחוק ניירות ערך.

הסעדים הם פיצוי בגין הנזקים שנגרמו כתוצאה מהפרת חובות הדיווח החלות על המשיבים.

הצדדים ידאגו לפרסום ההחלטה מכוח ס' 25(א)(1) לחוק תובענות ייצוגיות, תשס"ו-2006 על חשבון המשיבים 1-3, 5-10.

כתבי הגנה יוגשו על-ידי המשיבים הללו תוך 60 יום מהיום.

המשיבים (למעט המשיב 4) יישאו יחד ולחוד בהוצאות המבקש בקשר עם הבקשה בסכום כולל של 60,000 ₪.

המזכירות תעביר את הטיפול בתיק לשופט מהמחלקה הכלכלית שימשיך את הטיפול בו.

התיק יועבר לתז"פ ביום 16.1.2022 לקביעת מועד לישיבת קדם משפט ראשונה.

ניתנה היום, כ"א חשוון תשפ"ג, 15 נובמבר 2022, בהעדר הצדדים.